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香飘飘(603711)首次覆盖报告：杯装奶茶引领者即饮贡献新增长

2023-03-22 19:18:35 来源：国盛证券有限责任公司

(相关资料图)

砥砺创业，创新为先。回顾香飘飘的发展历程，创新是公司发展的核心驱动力，从创新性推出杯装奶茶到成为行业龙头，到发力即饮板块快速迭代产品以期打造大品牌，公司能动性强、不断开拓创新。公司股权结构与团队稳定，家族企业、体制灵活，外部环境扰动下未达成此前激励考核目标，当前外部扰动消散，未来增长可期。

香飘万家：杯装奶茶的领导者，冲泡产品恢复性增长可期。杯装奶茶销量领先，连续10 年市占率第一。当前公司已搭建冲泡+即饮的产品体系，但冲泡类老品是公司核心的收入与利润来源，多年高举高打累计的品牌力与消费者认知是公司核心优势，多年来公司也积极迭代产品把握消费升级趋势，2023 年恢复性增长可期。

更上层楼：即饮产品开启第二增长曲线。公司根植于中国茶文化，在即饮茶市场上以Meco+兰芳园双品牌进行突破，当前行业头部品牌凭借大单品实现高市占，但把握消费趋势的创新型单品仍有机会，公司Meco 果汁茶凭借高果汁添加、严选原料的强大产品力获得消费者喜爱，同时以即饮形式推出兰芳园系列产品，唤醒消费者记忆，我们预计公司未来能以瓶装高性价比产品不断挖掘新消费者、抢占市场份额，同时独立即饮团队有望成立，通过更具针对性的战略战术以及更大的投入，即饮放量增长的确定性进一步提升。

长短期问题探讨、估值分析与盈利预测。短期：重视收入弹性，冲泡恢复、即饮放量是收入增长的关键。考虑到2023 年收入端冲泡与即饮业务均有希望实现高增长，短期乐观预期下估值或转向PS 估值，对标行业内其他企业，PS 估值与分部估值对应目标市值为100-120 亿元；长期：即饮减亏是核心盈利来源，即饮业务生产成本端的规模效应是影响盈利与否的核心原因，通过拆分即饮业务营业成本并进行盈亏平衡点测算，考虑到即饮业务投入较大，保守测算即饮收入达16-20 亿元即可盈亏平衡，未来业绩高增可期。

投资建议：预计2022-2024 年实现营业收入31.2/37.9/44.0 亿元，分别同比-10.1%/+21.5%/+16.2%，实现归母净利润2.1/2.8/4.4 亿元，分别同比-5.4%/+32.3%/+57.1%，当前股价对应PE 为36/27/17x，看好未来即饮业务成为公司第二增长曲线，同时带动盈利能力持续改善，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：新品推广不及预期，测算模型具备局限性，行业竞争加剧，食品安全问题等。

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