东阿阿胶(000423)：利润端实现高增长 全年业绩符合预期

核心观点

3 月24 日晚，公司发布2022 年年度报告，全年实现收入40.42亿元，同比增长5.01%；实现归母净利润7.80 亿元，同比增长77.10%；实现扣非归母净利润7.00 亿元，同比增长98.60%；利润端增长较快主要由于：1）公司积极挖潜增效，促进核心产品毛利率稳步提升；2）减值损失同比去年有所减少；整体业绩符合预期。随着公司积极转变战略布局，以创新改革为基，以营销改革为辅，看好公司23 年经营逐步改善，除旧布新未来可期。

事件

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公司发布2022 年年度报告

3 月24 日晚，公司发布2022 年年度报告，全年实现收入40.42亿元，同比增长5.01%；实现归母净利润7.80 亿元，同比增长77.10%；实现扣非归母净利润7.00 亿元，同比增长98.60%；整体业绩符合预期。

简评

利润端实现高增长，全年业绩符合预期

2022 年全年，公司收入端实现增长5.01%，虽然受到业务结构调整的影响，但在核心产品的带动下仍实现了平稳增长；归母净利润增长77.10%，扣非归母净利润增长98.60%，利润端增长较快主要由于：1）公司积极挖潜增效，促进核心产品毛利率稳步提升；2）减值损失同比去年有所减少。

2022 年Q4 单季，公司实现营业收入9.95 亿元，同比下滑2.71%，收入端在外部环境的影响下短期承压；实现归母净利润2.67 亿元，同比增长91.93%；实现扣非净利润2.48 亿元，同比增长110.60%，利润端增长较快主要归功于公司积极推进各项改革，持续聚焦主业发展，整体经营趋势稳步增长，带来盈利能力的持续提升。

整体来看，公司主业利润基本延续了前三季度高速增长的趋势，在核心产品的带动下实现了良好的增长，业绩符合预期。

核心产品增长稳健，盈利能力稳步提升

2022 年分产品来看：1）阿胶及阿胶系列产品：作为公司核心系列产品，22 年收入占比达到91.52%，为公司业绩的核心贡献点。从历史复盘上来看，公司阿胶及系列产品收入在2018 年达到63.2 亿元高点；2019 年受整体宏观环境以及市场对价值回归预期逐渐降低等因素影响，公司渠道库存出现持续积压，收入和毛利率出现大幅下滑，但下半年开始公司加大力度清理库存水平，收入和利润端逐渐改善，渠道库存清理到2021 年逐步接近尾声。2022 年，公司阿胶及阿胶系列实现收入36.99 亿，同比增长8.95%，毛利率73.16%，同比增加7.21pp，盈利能力的稳步提升主要受益于公司积极推进市场及销售推广、同时挖潜增效促进毛利增长，公司核心系列产品在收入和利润两端均实现持续改善。

2）其他药品及保健品：公司拥有龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液等传统药品，目前也在积极推进二次开发，除核心阿胶系列产品外，公司目前具有战略储备产品超过40 余种。2022 年，公司其他药品及保健品收入为1.87亿元，同比下滑12.57%，毛利率64.89%，同比增加1.24pp。展望未来，公司将未来将持续探索经典名方、新适应症拓展、布局血液病及老龄化慢病方向的院内制剂及名家验方。

3）毛驴养殖及销售：2020 年以来，公司对毛驴养殖及贸易业务进行轻资产化调整，选择性退出一些自身养殖存栏量小，屠宰供皮量在公司整体采购占比不大的基地，同时保留了部分养殖基地及屠宰加工业务，集中优势资源实施驴产业链卡脖子关键技术攻关突破，重点解决养殖繁育过程中的关键技术难题，通过产品开发，使一头毛驴综合价值最大化，推动整个产业升级，提高产业竞争力。2022 年，公司毛驴养殖及贸易业务实现收入1.03 亿元，同比减少42.26%，收入规模进一步缩减，但盈利能力实现稳步提升，毛利率提升至10.33%。展望未来，公司将持续加大转型力度，在培训养殖户技术保障原料的基础上，进一步聚焦高毛利轻资产业务，实现从收入导向到利润导向的转型。

重焕东阿阿胶品牌价值，引领中式滋补品类发展2022 年是公司建厂70 周年，公司携手全国20 余省区龙头连锁、区域TOP 连锁，以阿井水为纽带，于7月12 日在首站东阿县正式启动“炼行计划”阿井水万里行传递活动，在全国重点城市楼宇、地标及公交车体布局广告，覆盖范围包括北京、上海、深圳等二十余个城市；“炼行计划”旨在传递东阿阿胶金牌品质，唤醒中华老字号的新品牌价值，有望充分释放东阿阿胶品牌力，提升阿胶系列产品的消费潜力及销售动能，推动公司业绩增长。十四五期间，公司深化“固本培元、延展突破、创新探索”业务布局，在确保核心业务恢复性增长的同时，积极拓展滋补保健领域，向大健康产业布局，寻求新的增长曲线。公司主要围绕补气养血、滋阴温阳、健康快消三大领域，积极开展“阿胶+”战略，不断开发即食化、便利化、多元化的新产品，拓展功能保健食品、新式滋补品，探索自有OTC 品种、快消及美妆个护等，加速新领域布局；通过持续布局产品及服务形式的创新，　　公司积极布局年轻用户群体，逐步拓展阿胶应用领域，有望引领中式滋补品类的发展。

毛利率实现稳步提升，经营质量持续改善

2022 年全年，公司综合毛利率为68.30%，同比增加6.00 个百分点，主要受益于核心产品盈利能力的稳步提升。销售费用率为32.60%，同比增加6.26 个百分点，主要由于公司加大品牌焕新、以及渠道动销投入；管理费用率为9.58%，同比减少0.12 个百分点，控费效果理想；研发费用率为3.41%，同比减少0.43 个百分点，主要受到统计口径的影响。经营活动产生的现金流量净额同比减少23.42%，主要由于销售回款同比减少、支付各项税金同比增长；投资活动产生的现金流量净额同比增长161.24%，主要由于本期购买理财资金支出同比减少；筹资活动产生的现金流量净额同比减少93.38%，主要由于本年利润分配金额同比增长。其余财务指标基本正常。

盈利预测及投资评级

我们认为：1）公司作为阿胶行业龙头，品牌壁垒深厚，随着公司积极整合营销队伍，推动品牌价值重塑，逐步拓展阿胶应用领域，有望引领中式滋补品类的发展；2）公司积极转变战略布局，以创新改革为基，以营销改革为辅，经营质量逐步改善，有望推动公司业绩持续恢复，除旧布新未来可期。我们预计，公司未来业绩将逐步实现恢复，品牌力有望不断提升，可以给予一定估值溢价，公司2023–2025 年预计实现营业收入分别为47.61 亿元、55.41 亿元和63.89 亿元，归母净利润分别为9.47 亿元、11.45 亿元和13.82 亿元，折合EPS（摊薄）分别为1.45 元/股、1.75 元/股和2.11 元/股，对应PE 分别为31 倍、26 倍及21 倍，维持“买入”评级。

风险分析

1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：公司原材料价格上涨将会导致成本压力上升，进而影响公司利润表现；4）医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。

关键词