万华化学(600309)：聚氨酯利润有望重回增长 新材料看点丰富 龙头开启新一轮成长

核心观点

公司22 年扣非归母净利158 亿，同比下降35%，考虑到22 年宏观内外双弱叠加原材料压力，业绩符合预期。展望23 年，伴随福建MDI 和TDI 先后投产贡献增量，叠加聚氨酯原料价差有望修复，板块量价齐升可期。石化业务压力相比22 年预计有所改善，乙烯二期和蓬莱工业园有序推进。新材料业务超预期，22 年毛利56 亿，同比+69%，23 年柠檬醛及衍生项目、电池材料、可降解塑料、PC 和聚烯烃改性等有望贡献增量，尼龙12 负荷逐步提升，POE 国产化值得期待。

(资料图片)

事件

公司披露2022 年年度报告，22 年业绩短期承压公司2022 年实现营业收入1655.65 亿元，同比增长13.76%；实现归母净利润162.34 亿元，同比下降34.14%；实现扣非后归母净利润157.97 亿元，同比下降35.14%。其中2022Q4 实现营业收入351.45 亿元，环比下降14.91%；实现归母净利润26.25 亿元，环比下降18.60%。

简评

福建基地MDI、TDI 扩产落地提升全球市占率，原料回落叠加供需改善价差环比修复，聚氨酯板块有望迎来量价齐升公司2022 年聚氨酯板块营收628.97 亿元，同比+3.97%，毛利率153.77 亿元，同比-27.51%，销量418 万吨，同比+7.46%。公司福建基地40 万吨MDI 于2022 年12 月投产，MDI 总产能扩至305万吨，全球市占率达30%。福建基地25 万吨TDI 预计23 年中投产（净产能增量15 万吨），总产能扩至80 万吨，由于巴斯夫关停欧洲装置30 万吨，公司TDI 产能基本与科思创并列全球第一，市占率近25%。23 年1-3 月公司纯MDI 挂牌价同比分别-9%/-5%/-9%，环比分别为+3%/+10%/+9%，聚合MDI 挂牌价同比分别-22%/-22%/-13%，环比分别为+0%/+6%/+11%。MDI 综合价差在23Q1 内均值为9726 元/吨，虽然同比仍有压力，但环比22Q4 改善16%。22 年国内聚合MDI 主要下游：冰箱产量同比下滑3.7%，出口下滑23%；冷柜产量同比下滑25%。23 年伴随国内宏观修复内需有望修复。同时海外成本高企和供应端偏紧，出口支撑仍存，1-2 月聚合MDI 出口21 万吨，同比+47%；TDI 出口7 万吨，同比+26%。综合以上，2023 年公司聚氨酯板块有望迎来量价齐升局面。

22 年石化业务受原料大涨影响承压显著，23 年有望改善，大乙烯二期稳步推进，蓬莱工业园空间广阔公司2022 年石化板块营收696.35 亿元，同比+13.40%，毛利润26.04 亿元，同比下降75.18%，销量1098 万吨，同比+9.36%，产量450 万吨，同比+12.50%。公司石化板块受全球能源价格上涨、美联储加息、国内疫情等因素影响，产品成本上行而价格下跌，22 年利润承压。原料端，2022 年纯苯、5000 大卡动力煤均价8125/1136 元/吨，同比+14%/+21%，丙烷、丁烷均价737/725 美元/吨，同比+14%/+17%。产品端，仅有和原油关联性较高的MTBE、丁二烯、苯乙烯同比+26%/+8%/+5%，其余正丁醇、丙烯酸、丙烯酸丁酯、PVC 同比-30%/-14%/-27%/-19%。

23 年随着原料压力缓解预计整体价差有所修复。公司乙烯二期稳步推进，2022 年12 月正式公告乙烯二期获批，投资176 亿建设120 万吨乙烯及下游高端聚烯烃项目，预计24H2 逐步建成投产。蓬莱工业园高性能新材料一体化及配套项目已于22H1 开始建设，预计于24H1 起建成投产。未来蓬莱工业园力争成为全球技术水平最高、最具竞争力的一体化高端绿色化工园区，再造一个烟台工业园，为公司石化中长期广阔成长空间打下基础。

22 年新材料业务超预期，未来1-2 年看点丰富值得期待公司2022 年新材料板块营收201.24 亿元，同比+30.14%；销量95 万吨，同比+25.00%，毛利润55.61 亿元，同比+69.18%，表现超预期。公司延续围绕产业链一体化优势打造新材料研发平台的思路，并积极尝试布局具有良好业务前景的领域。公司新材料业务成果明显，近3 年营收同比+12%/+95%/+30%，销量同比+34%/+37%/+25%，毛利润同比+11%/+63%/+69%。目前，公司现有新材料主要包括ADI、TPU、PC-双酚A、尼龙12、水性树脂、SAP 等。公司于2022 年10 月正式投产4 万吨尼龙12 项目并产出合格产品，2022 年底投产48 万吨双酚A 等项目，尼龙12 业务逐步提高产能利用率，未来前景广阔。未来1-2 年规划投产的项目集中在特种胺、柠檬醛及衍生项目、电池材料、高端聚烯烃、PC 改性、可降解塑料等新项目。其中POE 规划上调至40 万吨，24 年有望率先实现大规模工业化。我们预计随着公司新材料项目不断落地，新材料及精细化学品业务毛利润占比有望在2025年提升至22%。

盈利预测和估值：

预计公司2023 至2025 年归母净利润预测值为205.01、258.49、284.53 亿元，对应EPS 为6.53、8.23、9.06 元，维持“买入”评级。

风险提示：

宏观经济增速低于预期（公司主要产品MDI 市场需求与地产家电等宏观周期紧密相关。公司主要产品的销售价格和销量随宏观经济发展状况、市场供求关系的变化而呈现出一定波动变化。随着国内外宏观经济的周期性波动，下游行业对于公司产品的需求和价格可能出现下降的情形，对公司未来业务发展和经营业绩带来不利影响）；公司石化业务原料和产品价格波动剧烈，将导致公司业绩波动；公司新材料项目进度不及预期（公司规划了柠檬醛及衍生物、电池材料、可降解塑料、高端聚烯烃等一系列新项目，若上述项目不能如期落地，将对公司的产销、经营成本等造成影响，进而影响收益）。

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