世界快看：宏观研究专题报告：低通胀下 后续货币政策或仍有宽松空间

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油价下跌或掩 盖了核心通胀的上行。3 月国内消费者物价呈现出整体CPI和核心CPI 的分化。我们认为CPI 表现弱的主因不是核心通胀，相反，核心通胀仍在上升，3 月的油价下行或掩盖了核心通胀的上升。第一，食品项贡献并没有明显走弱，整体CPI 的走弱主要是非食品项贡献明显减弱。

3 月整体CPI 涨幅回落的部分超过八成均来自于非食品项贡献的走弱。第二，不可忽视的是核心通胀在上行，我们认为当前经济温和复苏的态势没有发生变化。食品项贡献小幅回落，主要是鲜菜价格季节性走弱，而猪肉价格虽继续窄幅震荡，但并未对CPI 形成明显拖累。除了总体CPI 和核心CPI 发生分化外，消费品和服务CPI 的走势也产生了分化。其中，工业消费品价格下降主要受能源和汽车价格下降影响。

受海外风波和翘尾因素影响，PPI 同比降幅扩大。3 月PPI 环比继续持平，而同比降幅继续扩大，PPI 的下行压力主要来自生产资料价格的拖累。

一是海外风险事件压制大宗商品的价格。受海外银行业风波的影响，3 月中旬时全球大宗商品价格震荡回调，原油价格有所下跌，导致和石油相关的产业链价格也受到影响。二是去年俄乌冲突带来翘尾因素的影响，PPI同比降幅扩大。分行业看，黑色金属、有色金属矿采选业价格环比明显上涨，石油、天然气开采、煤炭开采和洗选行业价格下跌幅度较大。1）财政前置发力明显，基建开工保持高景气度。基建投资保持韧性，国内定价品种钢材、水泥等价格小幅上涨，对PPI 形成一定支撑。2）气温回升下采暖用煤需求减少导致煤炭相关行业价格下行。

低通胀下，后续货币政策或仍有宽松空间。目前来看，经济还在温和复苏，CPI 和PPI 都比市场预期略低，我们预计整个二季度的物价水平处于较低位置，年内通胀大概率也无忧。一是油价同比增速对通胀的压制可能延续至Q2 末，二是整个Q2 猪价对CPI 或缺乏推力。此外，从经济形势上看，当前经济恢复正处于关键期，我们认为恢复和扩大消费依旧要摆在优先位置，通胀温和或为政策腾挪了空间。尽管今年3 月底央行降准已正式落地，但对于后续的货币政策上，我们认为进一步宽松的可能性依旧存在。

因此，在今年经济修复阶段，我们认为不必过度担心货币政策收紧的风险，货币政策宽松的时间窗口仍在。而今年降准释放的流动性有望助力融资需求企稳回升，进而有望支撑A 股的企稳上行。建议关注可选消费弹性较大的板块，也要重点关注4 月政治局会议对年内经济工作做出的进一步部署和释放的政策信号。

风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。

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