宏观点评：美联储：“躺”还是“卷”？

硅谷银行事件爆发以来，市场不断交易3 月停止加息的逻辑，“倒逼”

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联储在3 月“暂停行动”。本次会议联储政策预测将是“控风险与抗通胀”的平衡。而市场解读此次会议是“鹰”还是“鸽”则取决于会上更侧重于金融风险和价格稳定的哪一方。

我们认为当下流动性危机蔓延有限、但通胀风险仍旧维持高位。本次会议的核心关注点将有以下三个：

一、美联储是淡化还是担心流动性风险。既有的流动性工具虽缓解了美国银行业危机，但风险的蔓延是否会二次传导？会议将承认风险有限蔓延，但强调联储愿意使用所有可用的工具来确保银行系统的稳健性。

二、2 月以来经济数据超预期是否意味着抗通胀的斗争远未结束。经济数据强于市场预期暗示通胀再次提速的风险，在出现流动性危机之前，市场已经开始定价加息50bp。会议或将替代此前“通胀有所放缓但仍处于高位”的评论，转为“通胀依然高企”，显示通胀的顽固。

三、让步加息25bp 是“一次性”的，年内利率峰值不会低于5.5%，2024年首次降息时间推后。由于通胀加剧的上行风险，我们预计3 月点阵图相较于去年12 月会继续上修。且通胀粘性将推迟2024 年首次降息的时间。

不一样的“卷”，美联储的“YCC”政策。尽管我们认为3 月美联储心中的天平会更偏向于抗通胀，但是随着加息进入“深水区”，金融稳定也会成为重要的制约因素，既要又要可能使得美联储更加重视长端利率的变化，进入类似日本央行收益率控制的状态：

抗通胀设置了美债收益率的下限。面对粘性十足的高通胀，美联储不希望长端美债收益率在转向预期下跌幅过大，导致金融条件转向宽松：一方面这往往会导致美元走弱，另一方面由于美股受分母端（PE）的影响更大，美债收益率的下跌会带来美股反弹。参考过去半年的经验，往往在10 年期美债跌至3.3%—3.4%之间时，就业、通胀数据以及美联储官员的“嘴炮”就会纷至沓来，进行“托底式”预期矫正。

防风险让4%成为美债收益率的警戒线。同时不得不承认的是美国金融体系的脆弱性在高利率下不断暴露，从去年第四季度开始，每当10 年美债收益率站上4%，美国金融体系总会“暴雷”：从2022 年10 月至11月的数字货币交易平台FTX，到2023 年3 年的硅谷银行事件。

除此之外，防止长端利率大幅上涨也是稳定市场信心的重要举措。根据美国存款保险公司的数据，截至2022 年第四季度美国银行业账面未兑现损失超过6200 亿美元，尽管这并不代表实际损失，但利率大幅上涨导致账面损失扩大依旧会成为市场恐慌的重要“源泉”。

风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效，确诊病例大爆发导致美国经济重回封锁；俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动。

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