深信服(300454)：多项指标明显改善、低调的AI时代卖铲人

事件概述

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2023 年4 月13 日晚，深信服发布2022 年年度报告，2022 年公司实现营业总收入约74.13 亿元，同比增长8.93%；实现公司归属于上市公司股东的净利润约为人民币1.94 亿元，同比下降28.84%。

多项指标明显改善（毛利率回升，人均毛利稳定增长，费用增速降低），盈利向上周期开启2022 年公司实现营业总收入约74.13 亿元，同比增长8.93%；实现公司归属于上市公司股东的净利润约为人民币1.94 亿元，同比下降28.84%。

分业务来看，网络安全业务收入约为38.98 亿元，同比增长5.66%；云计算及IT 基础设施业务收入约为28.59 亿元，同比增长20.17%；基础网络及物联网业务收入为人民币6.56 亿元，同比下降10.99%。

毛利率显著回升，22Q1 至Q4 的毛利率分别为58.83%/63.02%/63.79%/66.49%，22Q4 单季已恢复到与21Q1（66.48%）相当的水平。根据公司年报，2022 年公司通过加强与厂商的战略合作，整合供应商资源，增加向厂商直采比例等措施；叠加2022 年下半年以来服务器市场价格呈下降态势，公司云计算及IT 基础设施业务的毛利率逐步提升。

营收稳定增长，22Q1 至Q4 的单季营收同比增速分别为4.76%/11.85%/7.99%/9.72%；合同负债稳定增长，22Q1 至Q4 的合同负债分别为10.53/10.51/10.85/11.78 亿元。人均创收、人均毛利稳定增长，20-22 年人均创收分别为72.27/76.49/80.96 万元；20-22 年人均毛利分别为50.58/50.10/51.67 万元。

费用增速大幅降低， 20-22 年的三费（研发费用、销售费用、管理费用） 之和的同比增速分别为22.16%/33.51%/5.27%。

我们认为，在2022 年宏观经济增速放缓，部分客户短期内采购减少或推迟的背景下，公司保持了高质量增长（毛利率显著回升，人均创收、人均毛利稳定增长，费用增速大幅降低），获此成绩实属不易，体现了公司经营调整的能力。经历低谷期的洗礼，公司已进入高质量增长阶段（重视毛利增长、控制费用增速），叠加宏观环境改善，下游需求恢复，我们维持公司盈利持续向上的观点不变，当下正处于盈利向上的早期。

低调的AI 时代卖铲人，高研发投入构成竞争壁垒在AI 与数字经济叠加的时代，公司所从事的网络安全和云计算行业皆为时代“卖铲人”，是AI 和数字经济发展的必需品。

根据公司年报，公司深知IT 行业唯一不变的就是变化，因此公司坚持高研发投入。20-22 年公司研发投入金额分别为15.09/20.88/22.48 亿元（ 全部为费用化研发投入） ， 占营业收入的比例分别为27.65%/30.68%/30.32%。

根据砍柴网报道，公司在AI 领域深度布局，公司的AIOps 技术获得维科杯·OFweek 2022 人工智能行业“技术突破奖”。在网络安全方面，AI 能力应用在病毒文件检测和家族分类、Web 对抗攻击、威胁情报、数据分级分类等产品中。在云计算方面，像桌面云视频画面的增强、托管云平台故障智能预测和性能诊断与优化、边缘云的安全生产视频监控分析等场景也会用到AI。

在信创领域，公司2022 年下半年正式推出了信创超融合sCloud 6.8.1 版本，支持全面的信创生态适配，支持国密算法的加密卡方案、承载国产VDI、国产GPU、国产数据库等等，实现了与X86 芯片架构下的产品能力保持一致，保证了客户业务平滑过渡。

我们认为，公司作为低调的AI、数字经济时代“卖铲人”，在AI、信创等领域深度布局，通过高研发投入实现技术持续迭代，坚定看好公司在大变革时代把握机遇的能力，持续高增长可期。

投资建议

根据公司年报数据，我们下调公司23-24 年营收94.75/122.02 亿元的预测，新增25 年营收预测，至23-25 年营收预测92.72/116.23/145.27 亿元；下调23-24 年每股收益（EPS）1.95/2.94 元的预测，新增25 年每股收益（EPS）预测，至23-25 年分别为1.20/1.95/2.82 元，对应2023 年4 月14 日137.60 元/股收盘价，PE分别为115.0/70.5/48.7 倍，维持公司“买入”评级。

风险提示

1）疫情导致企业IT 预算下降；2）行业竞争加剧导致盈利水平下降；3）核心技术突破进程低于预期；4）新产品推广进程不及预期；5）公司核心人才团队流失。

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