盐津铺子(002847)：22年完美收官 23年稳健增长 当前头条

(资料图)

投资要点：

事件：公司公布2022 年年报和2023 年一季度业绩预告，22 年公司实现收入28.94 亿元，同增26.83%；实现归母净利润3.01 亿元，同增100.01%；实现扣非净利润2.76 亿元，同增201.47%，测算22Q4 实现收入9.24 亿元，同增41.31%，实现归母净利润0.83 亿元，同增12.83%；实现扣非归母净利润0.83 亿元，同增25.73%。符合此前业绩快报。

分红方案为每10 股派现金15 元（含税）并转增5 股，分红率45.87%。预计23 年一季度实现归母净利润1 亿-1.2 亿元，同比增加62.87%-95.44%，实现扣非净利润0.87 亿-1.07亿元，同比增加76.80%-117.54%，业绩表现超预期。

投资评级与估值：考虑公司全渠道拓展下产品加速放量，上调盈利预测，新增25 年预测。

预计23-25 年净利润分别为4.82、5.83、6.73 亿元（23-24 年前次为4.34、5.41 亿元），同比增长为60%、21%和15%，对应EPS 分别为3.75、4.53、5.23 元（23-24 年前次为3.35、4.18 元），当前股价对应23-25 年PE 分别为35、29、25x，维持增持评级。

聚焦产品创新，全面拓展渠道，双轮驱动收入高增。分产品看，22 年辣卤零食-休闲豆制品/辣卤零食-休闲魔芋制品/辣卤零食-肉禽蛋制品/辣卤零食-其他/深海零食/休闲烘焙（含点心） / 薯片/ 果干/ 其他产品分别实现收入2.37/2.57/2.89/2.08/5.59/6.52/2.77/1.94/2.19 亿元， 分别同比16.3%/120.3%/23.9%/224.4%/17.7%/14.0%/52.2%/-12.6%/3.4%。分地区看，华中（含江西省）/华南/华东/西南+西北/ 华北+ 东北/ 境外/ 线上电商（ 不分地区） 分别实现收入11.21/4.79/3.70/4.62/0.41/0.01/4.18 亿元， 分别同比15.2%/6.4%/6.7%/44.3%/-16.2%/-63.3%/201.4% 。分渠道看， 直营商超/ 经销/ 电商渠道分别实现收入3.71/21.03/4.18 亿，分别同比-43.6%/+41.8%/201.4%，公司主动优化直营商超渠道，将部分商超系统和门店卖场转场由经销商经营，截至2022 年底，公司直营32 家大型连锁商超的1975 个KA 卖场，连锁商超和卖场数量环比22 年6 月底分别下降17 家/173 个，直营商超对应营收占比下降16.05pct 至12.85%；公司通过业务拓展和渠道下沉不断发展经销商，2022 年底共有经销商2483 家，环比22 年6 月底提升513 家；公司加速布局零食渠道，零食很忙系统成长为第一大客户，22 年销售额2.11 亿元，营收占比7.31%；电商业务聚焦大单品策略，陆续复制和打造线上超级爆款，实现快速增长。

优化费用投放，盈利能力修复。22 年公司实现毛利率34.72%，同比下降0.99pct，主要原因系1）鹌鹑蛋、鸡蛋、大豆、油脂类、全脂奶粉等部分原辅材料仍有不同程度的价格上涨；2）渠道结构变化，经销和电商渠道占比持续提升。22 年公司实现销售/管理/研发/财务费用率15.81%/4.52%/2.57%/0.30%，分别同比-6.34pct/-0.69pct/+0.15pct/-0.62pct，公司通过渠道结构调整优化销售费用投放，合同类促销费用和进场条码费分别同比下降53.39%、53.14%。综上，22 年实现净利率10.43%，同比提升3.66pct。

股价表现的催化剂：产品放量超预期、渠道开拓增速超预期

核心假设风险：渠道商业模式变化的风险、原材料成本波动、食品安全事件

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