速讯：转债行业图谱系列(五)：公用事业燃气行业可转债梳理(行业及正股分析篇)

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观点

低碳背景下燃气能源优势显著，需求与供给有望实现双重扩张：1）能源优势：作为燃气的重要部分，天然气清洁高效优势显著，在全球低碳背景下消费需求重要性日益凸显。2）现状及展望：行业总体供不应求，进口依赖度较高。需求方面，经济增长及“双碳”目标驱动消费需求增长，“煤改气”政策提升工业用气需求、我国城镇化水平的广阔空间预示城市燃气用量稳步增长，天然气发电在可再生能源发电体系中的调峰需求不断增加。供给方面，国产天然气产量逐年攀升，管道气进口量波动上升，LNG 进口量稳中有增，未来三方面增量将持续保证气源充裕。

3）产业链：上游为气源环节，中游为天然气的存储运输，下游为城市燃气的分销和零售。从产业链的传导来看，我国天然气中下游定价均存在“双轨制”，定价机制传导仍需完善。4）行业集中度：总体而言，燃气行业集中度不断降低。上游气源被“三桶油”垄断，但随着市场化进程的推进，竞争度有望进一步提升；中游运输由国家管网统一管理；下游城市燃气企业众多，集中度较低，竞争激烈。从行业集中度变化趋势来看，2020 年至今城燃行业集中度呈平稳趋势，预计未来城燃行业集中度将上升，区域化整合是未来主要趋势。5）从业企业发展核心竞争力：

a）行政许可壁垒：对于燃气全产业链而言，持有燃气经营许可证成为燃气行业的壁垒；b）资金优势：具有资金优势的企业会更易完成基础投资；c）技术壁垒：企业需要有长期经营的经验摸索和技术沉淀；d）气源供应壁垒：对于产业链中下游企业而言，获得量足价低的气源配给的企业具有较大优势；e）区域先入优势：对于产业链下游的城市燃气企业而言，企业在特定区域取得特许经营权后，具有一定的规模及先入优势。

正股业绩触底反弹，上中下游修复分化：1）贵燃转债：区域性城市燃气运营企业，2023/4/11 PE（TTM）为负。公司深耕贵州，受天然气价格波动和房地产行业下行影响，业绩尚未修复完毕，但随着国内天然气需求稳步上升、上游气源价格恢复稳定、国家政策的大力支持，叠加自身积极降本增效，长期来看成长潜力尚未充分激发，业绩恢复指日可待，中长期投资性价比尚可。2）皖天转债：天然气长输管线建投及运营企业，以天然气长输网管建设运营为核心、逐步拓展下游分销业务，各业务协同效应较强，2023/4/11 PE（TTM）为14.11 倍，处于历史极低位区间。公司在安徽省天然气中下游行业中具有一定垄断地位，积极引进低价气源从而控制成本端天然气价格上行风险，在外部经营环境严峻的形势下实现营收和利润双重增长，主营业务经营稳定性较强，上升空间充裕，行业地位及修复趋势延续，左侧机会显著。3）天壕转债：从事余热发电节能服务的领先企业，围绕节能、环保、清洁能源领域实现主营业务跨行业发展，位于天然气产业链的中下游，从事天然气贸易及销售、长输管道输送、城市燃气输配、燃气工程设计及技术服务等业务，2023/4/11 PE（TTM）为24.96 倍，估值已接近历史极低位置。受益于神安线管道的投运通行，公司燃气板块逆势增长，未来神安线管道全线的贯通运行将带动输气量的快速增长，进一步打开公司燃气板块业绩空间，叠加当前估值分位数较低，未来增长潜力可观，估值吸引力较好，具有较高的配置性价比。4）首华转债：集能源投资和园艺用品设计研发为核心的技术型企业，现阶段主要着力于发展天然气开采业务，2023/4/11 PE（TTM）为37.46 倍，处于历史1.5%分位。公司主要布局在天然气的上游勘探开发领域，同时向下游分销领域延伸，由于公司自产气量下降、外购气量上升导致公司成本增加，叠加疫情反复导致国内燃气消费需求减弱影响，公司天然气销售业务短期内业绩承压，考虑到复工复产带来天然气需求修复、公司开发勘探规划进一步优化、与新奥能源合作开发下游销售市场等因素，预计未来业绩仍存在上升空间。

风险提示：宏观经济不及预期；需求波动超预期；天然气价格波动超预期。

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