绿通科技(301322)：高尔夫球车市场广阔 绑定海外客户高速成长

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专注场地电动车，海外ODM 快速增长。公司通过ODM 及自有品牌模式销售高尔夫球车、观光车、电动巡逻车等产品。2022 年公司营业收入达到14.71 亿元，同比增长44.65%，18-22 年复合增长率达到46.65%，归母净利润达到3.12 亿元，同比增长145.09%，18-22 年复合增长率为86.12%。近年来公司深度绑定海外大客户，在海外客户高速成长下推动公司营收及利润快速增长，2019-2022H1 公司境外收入占主营业务收入的比重分别为61.37%、75.55%、86.08%和92.87%。

高尔夫球车市场广阔，渗透率有望持续提高。美国是全球最大的高尔夫球车市场且高尔夫球产业规模庞大，截至2020 年末美国拥有16516 个高尔夫球场，占全球42.43%，高尔夫球场对高尔夫球车用量较大，是美国场地电动车最主要品类。公司深度绑定美国高尔夫球车品牌ICON、LVTONG USA 等公司，签订长期框架协议保证中长期稳定出货。近年来，公司凭借产品技术先进、性价比高等优势，帮助客户迅速成长，ICON 已成为美国第四大高尔夫球车品牌。ICON、LVTONG USA 在美国具有成熟的高尔夫球车销售网络，经营区域不断拓展，随着公司产能增大，客户有望继续提高市场份额，扩大经营规模。

扩大产能匹配市场需求，规模优势显著。为匹配海外客户爆发性的需求增长，公司产能从2019 年16700 台迅速扩张至2021 年42000 台，并计划继续投入2.79 亿元用于扩大产能建设，新增规划产能1.7 万台，在行业中产量领先，有较强的规模效应，同时公司IPO 募集资金净额21.01 亿元，超募达16.96 亿元，公司具备充足现金可继续扩大产能。另一方面公司还通过国产替代、建设高尔夫球车专用产线、引进自动化设备等方式降本增效，产品性价比优势明显。公司产能利用率持续维持高位，未来将进一步发挥规模优势、拓展更多客户，市占率有望提升。

多品类拓展，UTV 电动全地形车引领新增长。公司布局多种场地电动车，包括高尔夫球车、观光车、电动巡逻车、电动货车等，广泛应用于高尔夫球场、景区、酒店等场景。截至2022 年1-6 月公司投入1816.31 万用于研发UTV 电动全地形车，可以将应用场景拓宽至野外部分特定区域的休闲娱乐，预计在未来作为公司重要新品引领营收增长。

投资建议：我们预计绿通科技2023-2025 年归母净利润分别为4.26/5.79/7.67 亿元，对应估值分别为20.6/15.1/11.4 倍，考虑公司海外ODM 客户持续高增长且通过签订合作协议与公司保持中长期深入绑定，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：对前两大客户存在较大依赖风险，行业竞争加剧，原材料价格波动。

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