重庆啤酒(600132)：Q1降税增利 关注旺季改革成效_全球观察

业绩简评

4 月27 日，公司公告，22 年营收140.39 亿元，同比+7.01%；归母净利12.64 亿元，同比+8.35%。22Q4 营收18.56 亿元，同比-3.97%；归母净利0.81 亿元，同比-33.63%。23Q1 营收40.06 亿元，同比+4.52%；归母净利3.87 亿元，同比+13.63%。

【资料图】

经营分析

西北、重庆疫情扰动，Q4 经营承压。

22 年啤酒量同比+2.4%至285.66 万吨，吨价同比+4.2%至4795 元。

1）分产品，22 年乌苏78 万吨（同比-6%，疆内降高个位数，疆外降小个位数），1664 降小个位数，乐堡、重庆中到大个位数增长，大理、西夏下滑，山城、天目湖增长，夏日纷基数低而高增。

2）分档次，22 年高档/主流/经济收入49.47/70.44/17.05 亿元，同比+5.7%/+7.6%/+6.3%，高档销量/收入占比24%/36%，基本持平。

3）分区域，22 年西北区/中区/南区收入39.79/59.06/38.11 亿元，同比-5.1%/+11.1%/+14.6%，系新疆、重庆等地疫情扰动。

4）分季度，22Q4 销量同比-11.4%，主要系疫情+11 月BU 调整；吨收入同比+7.2%，系货折确认影响。

Q1 吨价受疆外乌苏、1664 拖累，华南复苏态势良好。

Q1 量增3.69%至82.36 万吨，吨价同比+0.5%，系产品结构恶化。

1）分产品，Q1 乌苏个位数下滑（疆外双位数下滑），1664 双位数下滑，重庆、乐堡中个位数以上增长，嘉士伯双位数增长。预计1-2 月受基数+疫情、渠道调整影响，3 月改善。2）分档次，高档/主流/经济收入同比-3.4%/+8.1%/+11.4%；高档占比-2.7pct 至34%。

3）分区域，西北/中/南区收入11.24/16.90/11.06 亿元，同比-6.0%/+1.7%/+22.4%，疆内修复，中BU 调整影响，华南势头良好。

22 年净利率维稳，23Q1 毛利率下行但降税。22 年净利率同比+0.1pct，1）毛利率同比-0.5pct，啤酒业务的吨成本同比+4.8%（主要在运费、制造费用），Q4 吨成本同比+9%；2）销售/管理费率同比-0.3/-0.1pct，广告费率维稳；3）所得税率同比+3.2pct 至21.6%。23Q1 净利率同比+1.5pct，营业利润率同比-0.5pct，1）毛利率同比-2.5pct，吨成本+5.7%；2）销售/管理费率同比-0.8/-0.3pct；3）所得税率同比-7.8pct 至18.4%，系节奏影响。

我们认为，公司现饮占比高、西北受损重，H2 餐饮复苏将最受益。

月度销量持续改善（1 月下滑，2 月持平，3 月双位数以上增长），4 月增速继续好于3 月，关注旺季渠道改革成效。成本端受采购及使用节奏影响或仍有压力，乐堡、重庆等单品将纳入提价范围。

盈利预测、估值与评级

考虑前期成本假设偏乐观，我们调整23-24 年预测（下调6%/5%），并引入25 年业绩，预计23-25 年利润增速17%/20%/17%，对应EPS为3.05/3.66/4.30 元，PE 为35/29/25X，维持“买入”评级。

风险提示

乌苏全国化不及预期、区域市场竞争加剧；原材料涨价过快风险。

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