森马服饰(002563)2023Q1点评：Q1业绩表现亮眼 库存持续优化中

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公司发布2023Q1 财报，期内实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润30.02/3.11/2.92 亿，同比-9.29%/+48.85%/+58.34%，利润端恢复较好主要由于毛利率提升以及期间费用率下降，扣非前后增速的差异主因获得政府补贴1118 万元以及取得的理财投资及公允价值变动损益787 万元。

Q1 终端零售表现逐月向好，加盟商信心有所恢复。我们预计1 月/2 月/3 月终端零售流水同比约为-10.8%/+1.3%/+6.9%，今年以来终端流水已恢复正增长。期内加盟业务表现较弱，主要是受到订货周期的影响，终端消费复苏下加盟商信心已经有所恢复。从渠道看，我们预计期内童装/休闲门店数分别持平/减少13 家至5389/2738 家，全年来看有望积极拓展200-300 家门店。

Q1 毛利率同比提升，严格控费下盈利改善。2023Q1 毛利率44.34%，同比+1.69PCT，主要得益于公司持续推全域融合下，线上线上同款同价占比进一步提升。另外随着存货结构逐步优化，我们预计全年毛利率仍有提升空间。销售/管理/研发/财务费用率为23.4%/4.28%/1.36%/0.93%，同比-0.7/-0.15/-0.06/-0.65PCTs。毛利率提升叠加成本费用控制较好，盈利能力改善明显。期内公司净利率10.35%，同比+4.29PCTs。

库存水平持续优化，现金储备充足。23Q1 末公司存货33.71 亿元（同比-16.79%），库存持续去化。应收账款天数-1.7 天至30.67 天。经营现金流3.89 亿元，运营周转加快下现金流同比大幅提升。公司货币资金达70.44 亿元，同比+41.31%，现金储备充足。

盈利预测及投资建议：长期看，巴拉巴拉童装龙头地位稳固，未来随着品质提升以及品类拓宽，将覆盖更多客群，进一步提升市占率；休闲装业务积极进行年轻化转型，提升产品时尚性和功能性（面料升级、注重穿着场景化），并积极布局年轻人青睐的社交电商等新渠道、优化线下渠道，同时持续提升供应链效率和数字化，来提高新品成功率、提升整体运营质量，未来休闲装业务有望持续恢复。考虑到终端仍处于复苏阶段，预计2023/24/25 年净利润分别为9.65/12.4/14.4 亿元，对应PE 分别为19/15/13倍，维持“买入”评级。

风险提示：疫情反复，导致终端零售不及预期风险；渠道拓展不达预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

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