全球观焦点：4月金融数据点评：实体融资需求仍不足 空转与活化微改善

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4月社融信贷增幅不及预期，但实体融资仍处于修复通道总量指标上看，4 月社融新增1.22 万亿元，市场预期为1.72 万亿元；4 月人民币贷款新增4,431 亿元，市场预期值为1.14 万亿元。主要原因有三：首先4 月是传统的信贷投放小月，银行指标考核集中于季度末，季度初信贷投放相对疲弱；其次，信贷投放的前置对后续项目储备与投放产生影响；再次，PMI、CPI 等高频指标也反映需求端不足是制约社融回暖的核心因素。

结构指标上看，信贷主要由企业端贡献而非居民端，企业短期贷款同比多增849 亿元，企业中长期贷款同比多增4017 亿元，而中长贷多增一方面是企业基于贷款利率低、提前锁定负债端成本的考虑，另一方面是银行主动投放贷款意愿仍较强。居民短期贷款2、3 月修复状况较好，主要和线下消费的回暖有关，但4 月同比增幅收窄，且居民短期贷款的传导链条短，对经济修复的传导力度有限。居民中长期贷款结束2 月以来的多增趋势，结合30 大中城市商品房销售面积来看，4 月销售面积为1277 万平方米，环比下降385 万平方米，往后看，居民前期积压的购房需求释放情况以及新增住房需要是居民中长期贷款能否继续改善的关键因素。

4 月政府债券净融资4548 亿元，同比多增636 亿元，上半年政府债发行进度较去年放缓。非标对社融的贡献度提升，表外三项新增-1145 亿元，同比多增2029 亿元。拆解来看，委托贷款当月新增83 亿元，同比多增85 亿元，信托贷款当月新增119 亿元，同比多增734 亿元，未贴现银行承兑汇票当月新增-1347 亿元，同比多增1210 亿元。

债市策略：流动性、供需格局或成下阶段债市定价的胜负手4 月社融于信贷的同比增幅均有所收窄，但实体融资需求仍处于修复通道。社融角度来看，4 月社融同比多增2873 亿元，而上月同比多增为7235 亿元，其中人民币信贷和非标贡献量较大，二者分别同比多增815 亿元、2029 亿元。信贷结构方面，4 月人民币贷款同比多增734 亿元的主要贡献来源于企业端而非居民端。一方面企业中长期贷款仍多增，另一方面社融增速-M2 增速、M1 增速-M2 增速均有所收窄，资金空转有所改善活化程度提高。

往后看，一季度贷款投放前置下，后续社融与信贷同比的高增速概率降低，但不必过度悲观，前期市场关注点由社融信贷总量是否多增→社融信贷结构是否优化→信贷是否存在量升价跌的趋势。我们认为当前“量”已不是关注的重点，“价”与“结构”是债市定价的核心，近期信贷、CPI、地产销售等高频数据偏弱共振，后续有效融资需求是否能持续恢复是核心因素。

债市观点方面，我们在上周提出——当前债市的明线是“数据环比走弱、复苏被重新审视、政策不强加刺激”，而暗线则是利好债市的供需大格局——实体融资偏弱、存款利率下调带动资金加速继续流向债市。

随着通胀、社融数据披露，基于明线的交易已相对充分，胜率与赔率正发生倾斜，而埋在暗线中的供需逻辑仍将延续。

面对已相对平坦的曲线，考虑到当前净值化的市场的抢跑、快调倾向，我们认为提前对久期和杠杆进行适度再平衡是一个重要选项。后续建议一方面关注由实体需求走弱带动的广义流动性宽松，另一方面留意货币政策影响下的狭义流动性变化。

风险提示

疫情存在不确定性。

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