“宏观基本面”之二：通缩讨论 可以休矣_世界讯息

4 月CPI 继续回落、逼近0，引发通缩讨论增多，其中不乏误解、误读。针对相关问题，本文系统梳理可供参考。

(资料图片仅供参考)

一问：通缩大讨论？通缩是个伪命题，担忧大可不必物价是经济短周期波动的滞后指标，不能仅以物价回落来评判经济进入“通缩”。过往经验显示，经济的周期性波动主要由需求驱动，物价跟随需求变化而变化，使得物价变化滞后经济1-2 季度左右；经济复苏初期，需求才刚刚开始修复，对价格的提振尚不明显，使得物价指标低位徘徊，例如，2015 年初、2017 年初CPI 同比均在1%以下。

领先指标持续修复，显示经济处于复苏初期。以企业中长期资金来源刻画的有效社融增速，去年9 月以来持续回升，由去年8 月的8.7%回升2.8 个百分点至今年4 月的11.5%；按照有效社融变化领先经济2 个季度左右的经验规律，本轮信用扩张会带动经济在2023 年初见底回升，1 季度经济指标已有所体现。

年初以来物价的回落，受基数、供给和外需等影响较大；伴随拖累减弱、需求修复，CPI、 PPI 或在年中前后开始抬升。除去年基数较高外，猪肉、鲜菜等食品价格回落，及油、气价格回落等，对CPI、PPI 的拖累显著，而线下活动相关服务、衣着等价格逐步抬升。伴随拖累减弱、需求支撑增强，CPI 即将底部回升、PPI 在年中前后开始抬升。

二问：资金空转加剧，政策托底无用？周期启动，渐入佳境经济复苏初期，资金存在一定空转较为常见。经验显示，资金空转多发生在经济回落、货币明显宽松阶段，部分资金滞留在金融体系，使得M2-M1“剪刀差”扩大，去年底以来也有类似特征；有所不同的是，当前资金多滞留在银行体系、而不是非银金融机构，与居民理财回表、购房偏弱带来的居民与企业之间信用派生偏少等紧密相关。

稳增长思路不同，使得信用派生驱动和表征不同过往，企业有效信用派生自去年9 月以来持续改善，而房地产相关融资拖累总体信用派生。传统周期下，信用扩张以房地产驱动为主，使得居民贷款增长明显快于企业；相较之下，本轮信用修复主要靠企业融资扩张，有效社融从去年9 月开始持续回升，而居民信贷一度拖累社融回落。

本轮信用派生带来的经济效应不同过往，有效信用派生对企业行为的支持已开始显现。去年3 季度以来，资金加速流向制造业，而房地产相关融资显著弱于以往，使得制造业投资表现显著强于房地产；伴随融资的持续改善，企业资本开支在1 季度有所扩大。但房地产“缺位”，压低了信用派生和经济增长的弹性。

三问：中观数据已现“疲态”？疫情“后遗症”或被过度渲染高频指标报复性反弹后走弱，主要缘于场景恢复的“脉冲”；但疫后“疤痕效应”的存在，使得大家容易产生悲观情绪。疫情政策调整，放大了“春节效应”带来的经济波动，部分高频指标报复性反弹后出现走弱的迹象。其中，偏消费端的活动多在2 月底之后走弱，偏生产端略晚一点，导致宏观数据屡超预期的同时，市场信心反其道而行之。

内生动能的修复已然开始，消费动能或被低估，前半程靠居民出行和企业消费，后半程靠居民消费能力的恢复。出行意愿的持续改善、企业经营活动正常化等，皆指向场景恢复带来的消费修复持续性和弹性不宜低估；批发零售、住宿餐饮等服务业，及稳增长相关行业招工需求在逐步修复，有助于推动收入与消费的正循环。

地产链条的“积极”信号也在累积。地产大周期向下已是共识，地产链条修复会弱于传统周期；但小周期超调后的修复出现一些“积极”信号。1）高能级城市地产供给增多、质量改善，利于需求释放、形成供需“正向循环”；2）中西部地区棚改加码（可比口径增长近60%）、中西部地区收入修复等，有利于稳定低能级城市需求。

风险提示：经济修复和政策效果不及预期，资金空转加剧。

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