宏观专题研究：2023年一季度货政报告的关注点|今日关注

核心观点

【资料图】

2023 年5 月15 日，人民银行发布《2023 年第一季度中国货币政策执行报告》，我们认为核心要点有：①合理把握利率水平，引导我国实际利率总体略低于潜在经济增速；②合理看待M2 和存款增长；③预计二季度货币政策仍是结构性发力的特征；④金融稳定仍是核心关注点；⑤央行对当前我国经济基本面形势的判断较为乐观；⑥央行认为当前我国经济没有出现通缩。

合理把握利率水平，引导我国实际利率总体略低于潜在经济增速央行通过专栏介绍我国的利率引导机制，提出“我国实际利率总体保持在略低于潜在经济增速这一‘黄金法则’（Golden Rule）水平上”；“人民银行对利率水平的把握可采取‘缩减原则’（Attenuation Principle），符合‘居中之道’，即决策时相对审慎，留出一定的回旋余地，适当向‘稳健的直觉’靠拢”。

对于“缩减”，今年4 月易纲行长在彼得森国际经济研究所（PIIE）的演讲中曾做出过更为清晰的解释，作为一种货币政策调控思路，“缩减”是指如果情况的确定性较低，则最好采取保守行动并在决策时留出一些回旋余地（Brainard, 19671）。

我们认为，当采取“缩减原则”时，货币政策的决策会考虑经济的现状，还会考虑经济周期的持续时间及政策的时滞性，“意味着向前看，并尝试提前行动和调整”，这就是为什么在疫情后的几年中，海外经济体大幅度、频繁调整利率的过程中，我国的利率调整频次及幅度均更低，避免了基本面及市场的波动性加剧。

借鉴易纲行长的实际利率度量，即贷款加权平均利率减CPI，3 月，我国新发放贷款加权平均利率为4.34%，较去年12 月上行20BP，而CPI 增速则由去年12 月的1.8%降至今年3 月的0.7%，两者之差的实际利率由2.34%上行至3.64%，这也是去年12 月以来的连续第二个季度上行。若假设潜在经济增速长周期稳中趋降、短期较为稳定，实际利率的上行意味着从机制角度看，我国后续仍存在降息的逻辑基础。我们预计考虑到联储大概率四季度开启降息，为我国货币政策操作释放宽松空间，我国降息也可能在四季度。

合理看待M2 和存款增长

央行通过专栏讨论存款增长问题，提出“近期M2 增速与通胀和经济增速间存在一定缺口，主要是政策效果显现、需求恢复存有时滞所致”，并认为“前期积累的预防性储蓄有望逐步释放，有利于M2 和存款平稳增长”。

我们预计居民超额储蓄的释放或是一个较为缓慢的过程。结合4 月居民存款数据，我们估算的2020 年-2023 年4 月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46 万亿，相较上月继续增加约5000 亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61 万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。

我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响。因此，预计M2 增速在去年基数逐步走高的驱动下，未来将是回落的，但速度或相对缓慢，预计年末降至10.6%左右，弱于2022年末的11.8%和2023 年4 月的12.4%，但仍明显高于GDP 实际增速+CPI 增速。

预计二季度货币政策仍是结构性发力的特征

央行在报告中再次介绍了一季度新创设的房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具（4 月24 日官网已披露），两者额度分别为800、1000 亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。

我们预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行数据，截至今年3 月末，我国结构性货币政策工具余额68219 亿元，去年末是64465 亿元，增加了3754 亿元。预计后续结构性货币政策工具将“聚焦重点、合理适度、有进有退”，发挥定向引导作用。

央行本次报告强调“持续发挥政策性开发性金融工具的作用，增强政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资”，我们预计后续仍将增加政策性金融工具额度，发挥“准财政”属性，进而带动民间投资，PSL 也将再次放量。

金融稳定仍是核心关注点

央行通过专栏讨论硅谷银行事件及其启示，提出我国金融体系运行稳健，但对硅谷银行事件的经验教训也要总结反思：1、货币政策应避免大放大收；2、中小金融机构的监管应重视；3、处置金融风险要迅速且强力；4、银行资产负债结构的稳定性应关注。

我们认为金融稳定仍是核心关注点，预计未来我国将在推进金融稳定法制建设、加强金融风险监测预警、及强化金融稳定保障体系建设等几个方面出发，持续保障金融稳定。

央行对当前我国经济基本面形势的判断相对乐观报告摘要及经济展望部分均明确提出我国“经济增长好于预期”，央行对当前经济基本面形势定位相对乐观。央行认为，2023 年以来，我国社会全面恢复常态化运行，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，市场需求逐步恢复，经济发展呈现回升向好态势。

我们认为年内后续货币政策首要目标和基调仍可能高频切换：短期看，一季度“经济增长好于预期”及二季度经济增速或在低基数驱动下继续上行，继续支撑二季度货币政策以结构性特征为主的判断；下半年随着经济增速或有回落、失业压力阶段性升温，可能触发货币政宽松力度加大。

央行认为当前我国经济没有出现通缩

央行通过专栏论述我国当前通胀现状，并指出“今年以来我国物价涨幅阶段性回落，主要与供需恢复时间差和基数效应有关”“若经济保持正常增长态势，CPI阶段性回落的影响不宜夸大”“当前我国经济没有出现通缩”。

我们提示，央行对于通胀的调控核心关注其上行压力，即CPI 同比增速一旦超上限3%，则可能触发货币政策转向收紧，但若CPI 增速下行，并不会触发货币政策宽松，其对政策操作的影响是非对称的。类似的，GDP 增速大幅下行或失业率大幅上行可能导致货币政策宽松，但反之并不会导致政策收紧。因此我们认为，短期看，通胀表现不是货币政策的核心影响变量。

风险提示

海外金融机构流动性风险、信用收缩风险或有加剧，冲击经济形势进而扰动我国外需，我国经济回落压力凸显，使得货币政策宽松幅度超预期。

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