宏观视角：低基数提振同比但增长动能边际走弱-世界观点

2023 年4 月经济活动数据点评

(资料图片仅供参考)

5 月16 日统计局发布4 月各项经济活动数据。受低基数提振，工业增加值及社零同比增速较3 月进一步上行，但不及wind 一致预期，固定资产投资同比增速则由3 月的5.1%回落至4.7%，显示基建投资逐步退坡后、地产投资的拖累进一步加剧。剔除去年低基数影响，4 月的2022-23 年复合年化平均增速则呈现全面回落态势，显示经济环比动能边际走弱，其中4 月工业增加值、固定资产投资额2 年CAGR 较3 月分别回落3.2/3 个百分点至1.3%/2.7%、社零略回落0.7 个百分点至2.6%，而地产销售/开工CAGR 显示降幅均继续走阔。往前看，5 月假期旅游数据表现较为亮眼、或对社零带来支撑，但地产需求企稳回升或需进一步政策支撑。

工业：生产增速环比走弱、电气机械增长韧性较强2023 年4 月工业增加值同比增速从3 月的3.9%回升至5.6%，但不及Wind 一致预期（9.7%），经统计局季调修订后，4 月工业增加值月环比增长较3 月的0.28%下降至-0.47%，显示4 月工业生产增长动能环比走弱，与高频数据相互印证——4 月G7 整车物流指数较3 月均值环比小幅回落5.3%，公共物流园区吞吐指数亦环比走弱1.1%，但受去年同期的基数效应提振、中下游制造业同比回升。其中汽车制造业受基数效应提振（去年同期同比-31.8%），同比增速录得44.6%，对4 月工业增加值同比增速的贡献约为2.1 个百分点。此外，通用、专用设备制造，铁路船舶亦保持较快回升。但纺织业（-3%）、医药制造业（-7.2%）同比增长较3 月增速继续下行。而剔除低基数的影响，对比2022-23年两年复合年化增速（CAGR）来看，4 月工业增加值2 年CAGR 较3 月的4.4%回落至1.3%，除了石油和天然气开采同比较3 月上行外，其他行业大多同比回落，电气机械制造保持较高增速。

产量上，4 月钢材、生铁、粗钢等工业原材料产量同比回落，平板玻璃同比跌幅持平8%、水泥同比增速进一步回落至2.5%，或表明地产竣工仍较为疲弱。汽车、发电设备同比回升至4.3%、19.3%，但主要受低基数效应提振，2022-23年CAGR 显示4 月增速较3 月继续回落；而新能源汽车产量同比增速从21%进一步上行至29.5%，2022-23 年CAGR从69%的高位小幅回落至60%。先进制造业产量增速仍在低位：工业机器人产量降幅从3 月的3%走阔至4.4%，机床和集成电路的同比降幅亦从6.8%/14.8%收窄至3%/10.3%，22-23 年CAGR 仍在-10%左右。4 月发电量同比增速为3.5%，较3 月的2.4%小幅回升；但手机产量同比降幅从7%小幅收窄至5.6%，两年CAGR 对比来看增速均在继续回落。

消费：4 月消费复苏斜率趋缓、餐饮消费表现亮眼4 月社会消费品零售总额名义同比增速从3 月的10.6%上行至18.4%，小幅低于wind 一致预期（20.2%）。分项来看，受去年低基数效应提振、可选消费同比大幅回升，尤其是餐饮、金银珠宝、汽车销售表现亮眼——餐饮同比增速录得43.8%，对当月社零增速的贡献约3.9 个百分点；汽车同比亦大幅回升26.5 个百分点至38%，对当月社零增速的贡献约3.3 个百分点。

而以22-23 年两年复合年化平均增速（CAGR）来看，4 月社零22-23 年CAGR 录得2.6%，较3 月走低0.7 个百分点，表现较为平淡，显示消费复苏斜率趋缓——其中，餐饮消费22-23 年CAGR 进一步上行2.7 个百分点至5.4%，石油制品及金银珠宝类表现较为稳健，同比分别录得9%/3%，亦较3 月小幅回落。汽车销售22-23 年CAGR 从3 月的1.6%回落至-2.8%。而家具及建筑装潢类零售额同比继续回落——建筑装潢同比录得-11.5%、较3 月下行9.3 个百分点，而家具类增速亦回落2.9 个百分点至-5.7%。此外，网上零售同比增速依然保持较强增长，同比增速录得7%，较3 月略上行0.1 个百分点。

投资：基建制造业增速放缓、地产新开工低迷但竣工维持较强表现4 月名义固定资产投资累计同比增速从3 月的5.1%回落至4.7%，不及wind 一致预期5.2%。房地产开发投资同比跌幅走阔，制造业投资增速回落，基建投资增速有所放缓——分部门看：

1） 基建投资增速有所放缓：4 月基建投资同比增速从3 月的9.9%下行至7.9%。体现出政策对基建投资的支撑环比回落。我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。

2） 制造业投资增速下滑：4 月同比增速从3 月6.2%下滑至5.3%，考虑到去年同期基数回落，投资动能的走弱进一步凸显。分行业而言，4 月出口仍具韧性，支撑电气机械、汽车制造业投资同比保持较高增速。

3） 房地产开发投资同比跌幅略走阔、但竣工同比大幅回升。4 月房地产开发投资同比降幅从3 月5.9%走阔至7.3%，4 月22-23 年CAGR 则从3 月的-4.2%回落至-8.7%。房地产新开工面积同比降幅从29.1%小幅收窄至27.3%，考虑基数效应，2022-23CAGR 从3 月的-25.7%进一步下行至-36.4%；竣工面积则维持较强表现，同比增速大幅回升至42%，2022-23CAGR 较3 月的5.5%上行至10.4%。地产销售端有所走弱，低基数下房地产销售金额/面积4 月同比增速回升至28%/5.5%，但2022-23CAGR 分别从3 月的-10.4%/-9.3%走弱至-18.5%/-21.2%。此外，开发商现金流状况仍待改善，4 月22-23 年CAGR 从3 月的-11%进一步回落到-18.4%，其中个人按揭贷款降幅较为明显，从3 月的-3.4%再度下滑至-15.6%。地产销售及回款数据与4 月新增居民中长期贷款环比下降相互印证，显示居民购房需求走弱，地产周期企稳回升或仍待进一步的政策支持。

4 月民间固定资产投资同比增速从3 月的0.4%回落至0%。而公共部门投资亦从11.2%回落至9.4%。

4 月城镇调查失业率有所回落、但年轻人失业率上行至2018 年以来的新高——4 月全国城镇调查失业率5.2%，较3月的5.3%下行0.1 个百分点；但16-24 岁失业率从19.6%进一步上行至20.4%，为2018 年有调查数据以来的最高值。

4 月经济活动数据中生产及消费指标同比增速大多回升、去年同期基数效应对同比的提振作用凸显。但经济回升动能环比走弱，生产及投资端2022-23 年复合年化平均增速显示4 月较3 月同比明显回落，稳经济政策亟待进一步发力增效。外需方面，考虑到欧美金融系统脆弱性和经济衰退风险尚未“靴子”落地，出口能否延续3-4 月的较高增速仍有不确定性。而内需方面，前期受疫情抑制的需求在1 季度释放后，后续地产需求能否企稳回升或仍为当前复苏动能能否延续的核心矛盾点。4 月社融及信贷均不及彭博一致预期，尤其是新增居民中长期贷款在同比回升两个月之后再度转负，显示居民收入预期不稳、地产需求回升持续性不足。往前看，稳定居民收入预期、提振投资或需政策进一步支撑，尤其是财政和地产政策。而在美联储转为降息之后，货币政策降息空间有望进一步打开。

风险提示：

1） 病毒二次感染等再度对经济活动带来扰动、稳经济政策不及预期。

2）海外衰退风险快速上升。

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