当前动态:固收动态点评：经济修复途中“波折期”

【资料图】

核心观点

4 月经济数据低于预期，经济复苏进入波折期。经济核心矛盾在于需求不足、以及预期和微观主体活力仍然存在反复。往前看，核心矛盾改善需要时间和契机，二季度经济修复进入波折期，内生动能弱修复的格局尚难以逆转。政策博弈有所增强，时点可能在年中之后。市场方面，协定存款下调、信贷数据、CPI 数据、股市偏弱各因素形成共振，推动利率进入2.6-2.7%阻力位，我们预计短期或进入新的平衡。拉长时间看风险：向下方向，警惕弱需求和弱价格自我实现，弱价格可能反过来制约企业投资和居民消费热情；向上方向，经济环比走弱增加政策博弈性带来的扰动，监管政策变化也需要关注。

经济数据全面低于预期

4 月工业增加值当月同比5.6%（+1.7pct，Wind 一致预期9.7%），基建地产和出口支撑减弱，库存和价格信号对生产仍有制约。地产投资同比-7.3%，地产销售回暖、投资回落，但去年可比口径基数调低的影响较大，实际回落幅度或高于读数。基建投资+7.9%，略有收敛，与多雨天气和一季度后银行低价抢贷现象降温有关。制造业投资+5.3%，产业升级和出口相关的汽车、机械表现较强。社会消费品零售总额+18.4%（Wind 一致预期20.2%），必需品＞耐用品，内生动能待改善。全国城镇调查失业率5.2%（-0.1pct），但青年群体失业率破20%，数量修复好于质量的状况或持续。

经济复苏进入反复期，核心矛盾在哪里？

4 月供需两端经济数据两年平均同比均较3 月进一步下滑，与经济内生动能相关的就业质量指标（青年群体失业率）面临压力，脉冲式修复后的经济复苏进入反复期，我们预计二季度是年内环比低点。当前经济的核心矛盾在于需求不足、预期和微观主体活力仍然存在反复，当前程度的改善无法支撑消费和地产两大经济循环的开启，一方面失业率虽降低，但就业质量和收入的改善相对偏弱，“就业-收入-消费”的循环有待传导；另一方面，地产销售绝对水平不高且城市间分化，尚不足以扭转需求端预期，现金流也尚无法支撑新开工和拿地改善，股、债、商品市场对经济复苏和不确定性均有担忧。

核心矛盾会在短时间内得到改善吗？仍需要时间和契机一是，经济依赖出行链而非投资拉动的模式下，经济循环的传导相对偏慢，修复链条较短且有滞后。二是，价格、库存的共振偏弱，政策驱动叠加大行低价放贷下，信用的派生围绕基建及产业政策支持的企业，投资集中度高引起部分行业投资透支+产能过剩、主动去库存。高库存+弱需求下价格整体偏弱，进一步制约企业利润和居民收入，可能存在负反馈的风险。三是，二季度同比低基数叠加大兴调研执行期，出台大规模政策的概率不算高，政策博弈期待三季度。因此，我们认为二季度经济修复进入反复期，内生动能弱修复的格局尚难逆转。不过，政策的可博弈性有所增强，时点或在年中以后。

市场启示

近期协定存款下调、信贷数据、CPI 数据、股市偏弱各因素共振，推动利率进入2.6-2.7%阻力位，我们预计短期或进入新的平衡：一方面，二季度经济修复进入反复期，叠加理财规模增长与货币不紧，利率上行空间相对有限；另一方面，经济预计不会比去年更弱，2.6-2.7%区域短期还难突破，今日市场对低于预期的经济数据并无过多反应，后续对利好或会钝化。拉长时间看，向下方向警惕弱需求和弱价格的自我实现，向上方向警惕经济环比走弱强化政策博弈性，或由此带来一定扰动，监管政策也是今年需要关注的风险点。

风险提示：地产销售回落风险，外需加速回落风险。

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