全球宏观周报·第111期：5月以来美元指数缘何走强？ 环球热议

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周观点：5 月以来美元指数缘何走强？

5 月以来美元指数大幅走强，主因美联储加息预期再起+海外经济美强欧弱。截止5 月19日，10Y 美债利率较上周五提升24BP 至3.70%（较4 月末上升26BP），其中TIPS 利率贡献18BP，隐含通胀预期贡献6BP，凸显本周以来美联储官员频频放“鹰”的效果，数位官员表示“通胀进展缓慢，尚未看到6 月停止加息的信号”，导致市场对美联储加息预期再起。所以，美元指数较上周五升值0.5%（较4 月末升值1.5%），一方面反映美联储加息预期强化，另一方面更凸显海外经济美强欧弱局面并未改变。

但本周人民币破7 背后的主因或并非美元指数走高。从4 月28 日至5 月19 日，美元指数大幅升值1.5%，理论上被动对人民币贬值造成较大压力，但美元指数升值最快的时期实际上集中于5 月12 日之前（1.0%），本周以来仅仅升值0.5%。相反的是，对于自5 月以来贬值1.4%的人民币汇率，其贬值最快的时期却集中于本周（1.0%），5 月12 日之前仅仅贬值0.4%，美元指数走高和人民币贬值幅度的背离实际上反映了我国经济预期的转变，在4 月28 日-12 日期间，彼时市场对于我国经济较为乐观，主要证据在于出口数据的持续超预期，从而缓冲美元指数上行对人民币的压力，但本周低于预期的经济数据公布之后市场对经济预期转弱，导致人民币汇率出现更多“主动”贬值，美元指数上行成为次要因素。即便如此，由于拉长时间来看，美元指数波动大体上以大约六成左右的比例传导为人民币兑美元汇率的被动反向波动，美元指数半个月内1.5%的升值幅度仍对人民币贬值形成较大被动作用，下文我们对美元指数升值的经济因素进行分析。

美国4 月经济供需两旺，指向经济强韧、通胀缓下行。4 月美国零售反弹，凸显美国居民超额储蓄“保驾护航”。当地时间5 月16 日公布的美国4 月零售销售同比1.6%，环比0.4%，略低于市场预期，但剔除汽车和汽油的零售环比达0.6%，远强于预期，凸显仍在万亿美元以上美国居民超额储蓄支撑。4 月美国制造业生产大幅反弹，指向美国经济仍维持强势。4月美国工业生产同比0.2%，其中制造业贡献拖累较上月大幅收窄至-0.6%，同时制造业环比贡献高达0.8%，凸显居民需求旺盛下美国工业生产仍然较强，同时也和美国制造业PMI数据的反弹相对应。4 月美国经济供需两旺，对应4 月核心商品通胀反弹。4 月美国经济凸显需求和供给双双转暖的特点，这相应指向美国商品通胀在超额储蓄消耗完毕之前可能会持续出现反弹的情况，这和中观上二手车指数的连续数月反弹是一致的，使得核心商品成为迟滞2023 年美国通胀下行的一大因素。

下半年人民币外部压力或将迎来阶段性缓释，但人民币主动升值潜力取决于国内经济恢复节奏。美元指数走强的压力可能在下半年出现一定缓释。上文第二部分我们详细分析了近期公布的美国4 月供需两端经济数据均较强，印证我们早在3 月就提出的美国经济年内可能超预期、通胀下行可能慢于预期的观点，进而支撑近期美元指数阶段性走强，当然美联储官员近期密集讲话也是重要的催化剂。往后来看，无论美联储是否将在6 月加息与否，美联储加息进程都已经临近尾声，下半年必将迎来一段维持高利率不变的时期，这方面可能对人民币汇率的外部因素——美元指数形成一定缓释效果，我们预计年中之前美元指数可能持续在100 以上的高位，年末随着超额储蓄消耗殆尽，经济预期转弱，美元指数或回落至98-100 左右。对于人民币来说，不仅仅下半年美元指数外部压力可能缓解，国内经济可能三季度也迎来温和改善，从而下半年可能出现温和升值之势。

发达经济跟踪：4 月欧元区HICP 同比7.0%；全球宏观日历：关注美国4 月PCE? 风险提示：美联储紧缩力度超预期。

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