天天动态:2023年4月工业企业利润点评：产销率和库存拖累利润

核心观点

1.4 月：全国规模以上工业企业营收同比+3.8%（前值-0.8%，下同），利润同比-18.2%（-19.2%），利润率5.2%（5.3%）。

(相关资料图)

2.整体：利润持续下降，营收受价格的拖累只是小幅上涨，成本较高拖累利润。

工业企业利润大幅下滑，而且值得关注的是在2022 年同期基数较低的情况下降幅在持续扩大，和4 月的投资、社融数据的趋势较为相似。从量价率来看，4 月工业增加值同比+5.6%（+3.9%），PPI 同比-3.6%（-2.5%）。对营收拖累最严重的仍是价格因素。另外，产销率也是拖累利率的因素，实际上，量的变化应该用工业增加值*产销率来近似体现。产销率同比虽然是正增长，但受2022 年基数较低影响较大，从绝对值来看，产销率仍处近十年季节性低位。利润率因素来看，同比仍在大幅下滑，为-21.1%（-19.2%），并且利润率在2022 年12 月后持续大幅弱于季节性。利润是收入和成本的差值，每百元的销售成本和费用已经到达2018年来最高，大幅拖累利润。库存高企带来的费用、政策减税降费的退出都导致成本的抬升压低利润。

3.后续：之后企业的利润能否回升或在于需求端能否回升以释放库存。现在普遍的认知是生产端要好于需求端，工业增加值的恢复程度是一直好于其他指标的，企业负债率持续上升，企业的加杠杆意愿在提升，以支持生产投资。价格因素在2022 年的高基数上或许会持续拖累营收，只有在年底基数有所下降后价格才会对营收有一定支撑。因此，库存的释放才是利润上升的关键，也就是产销率是否能够回升。库存释放可以增加营收，降低成本。其次，政策后续的支持力度是否会加大。我国对工业支持力度较强，尤其战略新兴产业、数字经济等新型制造业。之后是否会退出促进制造业的减税降费、结构性货币政策也是利润的重要支撑。国常会提出延续符合条件行业企业减税退费政策等。综上，我们预计后续随着生产和需求持续恢复，企业营收出现回升，利润率的拖累减缓。

4.债市：目前债券市场对经济和政策的预期随着现实的转弱已经处于较低状态，十年国债持续在2.7%的点位波动，点位证明目前对经济的预期和2022 年11 月初相似。但我们想提示全年5.0%的增长目标的完成难度不大，比当下点位更低的情况是2022 年4 月，我们认为经济弱于2022 年4 月可能性较小，叠加无论是利率债、信用利差和国债期货均已接近历史高位，继续做多的赔率不高。战略性看好与内需相关的转债。

5. 分项：

（1）库存：工业企业营收同比+3.8%（+0.8%），产成品存货同比+5.9%（+9.1%）。

直观上来看，企业营收涨幅扩大，产成品库存涨幅收窄，企业在2023 年前3 个月呈现的被动补库的程度并没有加深。由于2022 年4 月的基数影响较大，对库存周期的判定或许存在偏差，产成品存货的同比多增或许可以更好的显示库存情况。2023 年4 月的产成品存货的同比多增是要少于2022 年和2021 年同期的，或许可以证明现阶段的补库状态在缓解。

（2）杠杆：企业的资产负债率为57.3%（57.1%），连续4 个月出现上行，已经达到了近五年的最高值。负债率增加较高与一季度社融中企业贷款表现较好一致，在贷款利率较低的情况下，企业信贷规模在回升。资金充足或许对应企业恢复生产意愿较高，与现阶段生产好于需求、产生品库存业较高时相一致的。

（3）结构：中游设备类、中游加工类、公用事业利润占比出现回升，采矿业、下游消费品的利润占比有所下降。采矿业的利润和大宗商品的价格的关联是较为紧密的，大宗商品价格上升，上游原材料相关的企业的生产意愿才会更高，会使量、价都升高促进营收。下游消费品的占比在持续的回落我们认为主要原因或由于需求端仍较为低迷导致。

（4）景气：累计同比增速靠前的行业是运输设备、公用事业、电气机械及器材、通用设备、饮料，多为中游设备类。累计同比降速居前的行业是黑色加工、燃料加工、化纤、废弃资源、化学原料，降速居前的多数为制造业上游行业，对整体企业利润形成较为严重的拖累。下游消费品中，只有烟酒行业利润同比正增。

（5）企业：所有企业类型利润均出现下降，但私企和外企利润降幅出现收窄。

一是政策对稳外资外贸力度较大，二是2022 年同期私企和外企利润基数较低。

风险提示：政策变化超预期；价格变化超预期；疫情变化超预期。

关键词