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债市技术面分析系列之四：如何把握超长债的超额收益？

2023-06-12 15:17:39 来源：兴业证券股份有限公司

投资要点

4月初-5月 中旬超长债收益率快速下行，国债30-10 利差明显压缩，超长债投资的超额收益凸显。那么，如何把握超长债投资的超额收益呢？本报告主要基于时序、估值、供需、基本面、资金面五大视角展开讨论，以期为投资者提供有益的参考。


(资料图片)

超长债超额收益的显现需同时满足超长债收益率下行和30-10 利差压缩两大条件，2018 年以来符合上述条件的共有9 个时期。我们从时序、估值、供需、基本面、资金面五大视角针对上述9 段超长债投资超额收益行情进行了详细复盘，主要结论为：

1）基本面是超长债投资超额收益行情开启的基础和核心驱动力。超长债投资超额收益行情开启的时期经济基本面往往下行压力较大，至少短期内不存在明显好转的可能性。

2）资金面对于超长债的影响相对间接，但超长债投资超额收益行情的开启需要资金面平稳偏松的配合，至少短期内不存在明显收紧的压力。

3）供给较少且需求旺盛是超长债投资超额收益行情开启的有利条件，其中需求旺盛的重要性更高，强需求可以对冲掉供给偏大的利空。

4）长债行情对于超长债行情并不必然具有领先关系，“久期博弈”可以驱动超长债投资超额收益行情，但并不是所有超长债行情均由“久期博弈”

逻辑驱动。应注意“久期博弈”往往出现在债牛行情的后期，“久期博弈”

带动下的超长债投资超额收益行情结束后，债市往往存在回调风险。

5）超长债投资超额收益行情的开启已不再与估值因素密切相关。

债牛行情延续，超长债投资仍有价值。

当前超长债投资的有利条件包括：1）经济下行压力加大+稳增长政策力度不强，基本面对于超长债仍有支撑；2）货币政策易松难紧，资金面维持平稳偏松的确定性较强；3）配置盘负债端较为稳定且存在可观增量，其对于超长债需求仍然偏强；4）短期来看超长债供给端不存在明显压力。

当前超长债投资的不利条件包括：1）30Y 国债收益率和国债30-10 利差偏低，存在一定估值压力；2）稳增长政策加码预期回升；3）高市场杠杆环境下的金融监管风险。

综合来看，在经历3 月-5 月中旬的超额收益行情后，超长债投资的性价比在降低是不争的事实。但当前环境对于超长债投资仍偏利好，不错的票息收益+潜在的资本利得（下行空间不见得大，但回调风险也不大）使得超长债投资仍有一定价值，超长债与长债利差仍存在进一步压缩的机会。

风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期

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