天天观察：FICC&资产配置周观察：如何看待国内降息可能性

【资料图】

投资要点

收益率曲线延续牛陡形态，多因素带动债市偏强运行。本周地产提振政策预期略有缓和、商业银行开启新一轮存款利率调降、外贸及通胀数据低于预期、周五易纲行长强调“加强逆周期调节”等因素共同驱动债牛延续。本周中债国债10年期YTM下行2.5bp至年内低点2.67%，或已定价部分宽货币预期。中债国债10Y-1Y期限利差上行8.5bp至80.7bp，曲线延续牛陡形态。长端收益率主要源于远端经济预期映射，下行动能钝化；而短端收益率受益于宽松货币政策发酵，下行动力更强，短久期产品交易拥挤度较高。关注下周MLF报价。

如何看待国内降息可能性？我们倾向认为央行存一定降息概率。主要基于：[1]经济内生动力仍偏弱，尚待宽货币政策发力。5月出口数据不及预期，贸易顺差明显收窄。物价延续低位运行，内需偏弱下价格提升动力不足。官方制造业PMI连续两月低于荣枯线。[2]地产端作为重要变量，修复力度仍平淡。债市利率上行风险主要来自地产投资带动的经济复苏，而当前房企融资能力较弱，拿地意愿不强。据克而瑞，2023年5月80家典型房企融资量环比降56.4%，同比降60.4%。[3]新一轮存款利率调降，呵护银行净息差收敛压力。2023年Q1商业银行净息差较2022年Q4下行17bp至1.74%，已低于1.8%的警戒水平。存款利率下调有望推动银行负债端成本下行，驱动资产端让利实体提振融资需求。[4]美联储或迎按兵不动窗口期，宽货币对汇率影响相对可控。据CME FedWatch，当前美联储6月政策利率按兵不动概率达7成。中美利差角度考虑，国内央行6月若降息，本币汇率压力相对可控。

地产端反弹风险较小，债牛有望延续至三季度。作为债市核心变量，地产投资当前修复仍偏弱，债市整体风险相对较小，若地产端无强刺激政策加码，我们认为三季度债牛或仍延续，防守角度仍建议票息策略为主。作为政策利率，MLF利率为存单利率和国债收益率之锚，当前二者均与MLF利率形成倒挂。如降息落地，有望进一步打开债市收益率下行空间，市场或重新定价经济修复斜率，长端与短端收益率中枢均有望下移，赔率或亦将提升；如降息落空，短期机构或有止盈需求，LPR调降概率将收窄，降息预期或后置至三季度。

美元回落至103.5，风险资产约束短期或解除。虽美国超额储蓄仍对居民消费形成支撑，M2仍高于疫情前趋势水平，美国经济韧性仍存，但以上鹰派因素均已定价。本周国有大行下调美元存款利率，利于推动企业结汇行为以提振本币汇率。后续影响人民币汇率因素更多在于国内经济基本面与宽货币预期落地程度。中期看三季度后美联储或正式暂停加息，我国或进入去库末期，外需回落下美元或重回下行通道，而人民币汇率则有望重拾升势。

商品市场整体回暖，黑色反弹明显。本周南华商品指数上涨2.09%，源于国内黑色商品反弹延续，铜价与锂价亦延续回暖。原油方面，沙特方面主动减产，但经济担忧以及美国成品油库存上升抵消一定利多因素，期间伊朗核谈判消息加剧波动。中短期关注黑色、原油、铜等商品反弹机会；中长期看，年末至2023年H1美联储确认货币政策转向预期或升温。叠加全球央行购金延续，2023年5月我国央行亦再增持黄金15.86吨，金融属性与商品属性双重支撑，金价于1910美元/盎司上方企稳概率较大，中长期上行动力仍存，可逢低布局。

权益市场缩量企稳，胜率较高把握布局窗口期。本周大盘震荡企稳。以沪深300P/E与10年国债YTM测算，当前股债比为31.83%，处低估区域。当前美元上行动力钝化，市场对利空因素定价较充分，且考虑复苏初期权益市场通常不逊于债券，长久期配置角度，当下或为A股和港股良好布局时点，胜率较高。预计后续市场风险偏好或逐步回升，可适当乐观。

风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。

关键词