生猪养殖行业系列报告一：仔猪价格大跌或加速去化 估值先于基本面调整到位 全球即时

主要上市猪企扩张 明显减速

①今年3 月末，主要上市猪企平均资产负债率达到68%，处于2013 年以来最高水平，由于生猪养殖行业持续低迷，猪企负债率大概率进一步攀升；②主要上市猪企的资本开支于2020 年见顶，高达1437 亿元，2021-2022 年分别降至974 亿元、494 亿元，2022 年已回落至2019 年的水平。2023Q1 主要上市猪企资本开支111 亿元，2023 年全年或回落至2017-2018 年低位；③2022 年末，主要上市猪企在建工程余额同比下降14.4%，是自2018 年以来首次下降。2023 年1 季末，主要上市猪企的固定资产余额、在建工程余额均与2022 年末基本持平，不排除会进一步下行；④今年以来，多家上市猪企陆续下修2023 年出栏目标，从1-5 月生猪出栏情况看，经过下修的出栏目标完成率较高。

养殖效率明显提升，仔猪价格大跌或加速去化2022 年12 月，生猪养殖行业再次陷入亏损，2023 年1 季度末全国能繁母猪存栏量降至4305 万头，较2022 年末下降1.9%，2023 年4 月全国能繁母猪存栏量环比再降0.5%。由于生猪养殖效率的明显提升，产能需进一步出清。据农业部数据，能繁母猪存栏量于2022 年4 月降至最低点，然而，2023 年1-2 月、3 月和4 月生猪定点屠宰企业屠宰量同比分别增长16.8%、3.1%、4.6%，处于近年高位，2023 年1-2 月、3 月和4 月16 家上市猪企生猪出栏量同比分别增长23.3%、0.9%、3.8%；观察主要上市猪企的生产性生物资产科目，其中，外购种猪占当期新增生产性生物资产占比明显回落，处置种猪占期初生产性生物资产余额明显下降，猪企繁育体系基本完成重建。

(资料图)

2023 年1-5 月，仔猪销售持续盈利，随着市场对下半年猪价预期的转变，6 月仔猪价格开始明显回落。根据涌益咨询数据，6 月8 日全国仔猪均价568 元/头，周环比大跌8.5%，较两周前大跌12.6%。我们判断，随着生猪价格的持续低迷，仔猪销售或进入亏损期，产能去化有望加速。

产能出清速度取决于疫情、深度亏损时间

由于盈亏平衡点持续波动，我们将猪粮比划分为，5.5-6.0、5.0-5.5、低于5.0 以供参考。在过去四轮下行周期，每轮周期的亏损时长与亏损深度、疫情直接相关。① 2008 年4 月至2010 年4 月猪价下行后期爆发口蹄疫，猪粮比低于5.5 共17 周；2016 年5 月至2018 年5 月猪价下行，2018 年8 月爆发非瘟，猪粮比低于5.5 仅7 周；② 2011 年9 月至2014 年4 月猪价下行期，未曾出现严重疫情。猪粮比5.5-6.0 共64周，5.0-5.5 共33 周，低于5.0 仅6 周时间，所以猪价磨底的时间很久；③ 2021 年1 月至2022 年3 月猪价下行期，疫情相对可控。猪粮比低于5.0 的时间长达18 周，大幅亏损导致产能迅速出清，磨底时间短。

估值先于基本面调整到位，继续推荐生猪养殖板块2021 年6 月-2022 年4 月，生猪养殖行业能繁母猪存栏量真实降幅或达到15%-20%，理论上讲，2023 年3-4 月猪价有望达到阶段性高点，然而，生产效率提升幅度或达到10%，导致2022 年12 月以来猪价持续低于预期。我们判断，为迎接新一轮上行周期的开启，生猪养殖行业需要进一步去产能；今年3-4 月是生猪出栏量最少的月份，然而，行业仍处于亏损状况，我们预计6-12 月会以亏损为主，行业有望持续去产能。

本轮猪价下行周期（2022 年10 月至今），猪粮比处于5.0-5.5 的时间段共18 周，猪粮比低于5.0 的时间段仅3 周，后期产能出清速度将取决于疫情和深度亏损的时间，我们需要持续观察，南方雨季或演绎北方冬季去产能。

根据2023 年生猪出栏量，温氏股份头均市值3100 元、牧原股份3142元、新希望2685、天康生物头均市值2367 元、中粮家佳康头均市值1933 元。一、二线龙头猪企估值均处历史底部，估值已先于基本面调整到位，我们继续推荐生猪养殖板块。

风险提示

疫情；猪价反转晚于预期

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