油运行业深度报告：全球贸易重构深化 油运景气破晓在望

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本报告导读：

全球石油消费具有韧性，且油运贸易重构深化，叠加未来数年油轮供给刚性凸显，油运业仍具“超级牛市”期权。景气破晓在望，风险收益比再具吸引力，增持。

摘要：

油运业仍具“ 超级牛市”期权。过去二十年，航运市场共出现过两次“超级牛市”。除了令投资人仍记忆犹新的2021-22 年集运“超级牛市”，另一次是2007-08 年干散货“超级牛市”，均提供了巨大的收益机会。有幸亲历两次超级牛市，总结成因均为“需求意外”叠加“供给瓶颈”。2022 年，我们发现油运业恰好同时具备这两个难得的条件，有望孕育首次油运“超级牛市”，且高景气持续有望超预期。过去一年，油运大逻辑初步演绎。衰退风险确增加不确定性，但油运业仍具“超级牛市”期权。本报告再次深度梳理供需，客观研讨风险。

需求意外：全球石油消费具有韧性，且油运贸易重构深化，油运需求超预期增长。长期以来，石油消费低速增长，且油运贸易结构稳定，油运需求（吨×海里）具有韧性但缺乏弹性。2022 年俄乌冲突与对俄制裁加速逆全球化，全球油运贸易重构开启，俄欧石油贸易“舍近求远”推动航距拉长，油运需求自2022 下半年加速增长。2023 年全球油运贸易重构继续，其中原油贸易重构深化，航距已明显拉长；成品油贸易仍待重构且空间巨大，预计新一轮制裁将加速跨区域贸易替代。重点提示，逆全球化下，全球油运贸易重构的持续性将超市场预期。经济衰退风险确增加不确定性，中国与欧洲后续进口恢复将是关键。考虑传统能源具有韧性，预计油运需求仍有望超预期增长。

供给瓶颈：未来数年船台趋紧，叠加环保约束与监管趋严，油轮供给刚性凸显。1）在手订单：在手订单约为现有油轮规模的4%，其中VLCC仅1%，已降至二十年最低点。2）新增运力：过去十年全球船厂产能充分出清，而过去两年集运超级牛市衍生订单潮，使得未来数年船台已趋紧，新订单已排至2026 年后交付。同时，船价高企，油轮船东投资回收周期预期缩短，且环保船型选型困难，共同约束船东规模下单意愿。3）有效运力弹性：油轮船队老龄化最为严重，2023 年初IMO航运环保新政执行，且各国监管措施趋严，将逐步加速老旧运力出清，安装限速器与持续降碳要求将长期降低有效运力向上弹性。

油运景气破晓在望，风险收益比再具吸引力，维持“增持”评级。国君交运2022 年首次提出油运超级牛市期权。过去一年油运大逻辑已初步演绎，未来两年供需料将继续改善。当下传统淡季叠加短期扰动，运价中枢仍处历史高位。下半年供需改善确定，油运景气破晓在望。

超级牛市期权仍存，资本市场预期已回落低位，提示投资风险收益比再具有吸引力。维持中远海能、招商南油、招商轮船“增持”评级。

风险提示。经济衰退风险、地缘形势变化风险、环保新政执行风险等。

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