固定收益主题报告：如何看待5月社融超预期回落？

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6 月13 日，央行公布了5 月金融数据，5 月新增社融1.56 万亿，同比少增1.31 万亿，5 月新增人民币贷款1.22 万亿，同比少增6173亿；社融存量增速自10.0%回落至9.5%，扣除政府债的社融增速亦自上月9.6%回落至9.3%。5 月M2 同比自12.4%回落至11.6%，M1 同比自5.3%回落至4.7%。

5 月新增社融规模低于预期，主因信贷投放放缓，叠加直接融资中企业债和政府债融资拖累。5 月社融存量增速9.5%，较上月下行0.5 个百分点，当月新增1.56 万亿，同比少增1.31 万亿，自1 月后首次转为同比少增。分项来看，5 月信贷投放节奏放缓，社融口径新增贷款为1.22 万亿，同比少增6173 亿元。5 月信贷增速放缓第一可能是去年依赖票据冲量，而今年政策强调稳增长，一季度货币政策执行报告提到“总量适度，节奏平稳”，叠加信贷“开门红”提前透支了部分银行信贷额度和企业信贷需求，票据融资冲量行为减弱，另一方面在经历春节后经济快速修复后，3 月下旬以来经济复苏动能趋弱，5 月工业生产景气度延续回落，中下游多数行业开工率降幅较大，PMI 连续两个月位于荣枯线以下，此外，5 月地产销售未出现明显改善，因此在信贷供给以及实体内生性融资需求不足制约共同导致5 月的信贷投放大幅低于预期。表外三项合计减少1459亿，同比多增了360 亿。直接融资同比少增，政府债券及企业债券成为信贷投放以外最主要的拖累项。其中非金融企业境内股票融资753 亿元，同比少增461 亿元。政府债券净融资额5571 亿元，同比少增5011 亿元，去年5-6 月迎来新增专项债发行高峰，因此数据上5 月新增专项债发行规模同比少增2715 亿元、新增一般债发行规模同比少增921 元；5 月企业债券融资减少2175 亿元，同比少增2541亿元，其中地产债净融资额持续为负，5 月净融资额较上月减少130.9 亿至-174.7 亿元；城投债集中到期及发行规模缩小导致净融资呈现下降趋势，5 月净融资由正转负。

5 月信贷投放结构依然分化，其中企业中长贷延续高增，居民短贷边际改善，中长贷仍弱于历史同期。从信贷分项来看，5 月居民贷款增加3672 亿，同比多增784 亿，但仍明显低于2018-2021 年（下称“历史同期”）均值6510 亿。其中，居民短贷增加1988 亿元，低基数下同比多增148 亿元，接近历史同期均值2089 亿，结合CPI 可以看出，当前居民消费供需格局仍偏弱；5 月居民中长贷新增1684 亿元，环比增加2840 亿元，但大幅低于历史同期均值4422 亿元。5 月居民中长贷在低基数下同比多增了637 亿元，同比转正主要由于去年低基数效应，5 月地产销售仍偏弱，30 大中城市商品房成交面积基本持平于4 月，同比增速回落至25.0%。5 月企业贷款新增8558 亿，高于历史同期均值6748 亿元，同比少增6742 亿。其中，短贷与票据融资合计同比少增9001 亿元,短期贷款增加350 亿，同比少增2292 亿元；票据融资增加420 亿，同比少增6709 亿，去年5月银行借助票据融资为信贷“冲量”，高基数下今年5 月票据融资同比大幅少增。5 月企业中长贷新增7698 亿，明显高于2018-2021 年的同期均值4597 亿元，低基数下同比多增收窄至2147 亿，一方面政策支持下制造业贷款和政策性金融工具撬动的基建配套贷款仍在发力，另一方面与央行对绿色贷款、科技创新等结构性政策工具投放力度加大相关，一季度绿色贷款新增33900 亿元，较上季度环比多增22600 亿元，二季度以来结构性货币政策工具仍在持续发力。

5 月M1、M2 增速双双回落，M2-M1 剪刀差收窄至6.9%。5 月M1 同比4.7%，较上月回落0.6 个百分点，反映当前企业经济活力和居民的购房需求仍不强；M2 同比11.6%、较上月回落0.8 个百分点，一方面新增信贷同比少对货币创造带来直接影响，另一方面5 月存款增加1.46 万亿，同比少增1.58 万亿，其中，5 月居民存款增加5364亿元,同比少增2029 亿元，企业存款减少 1393 亿元，同比少增1.24 万亿，反映出存款利率下行导致存款增长放缓，M2 增速下行。

但值得关注的是，5 月居民存款增加5364 亿元高于历史同期均值2618 亿元，居民储蓄释放意愿可能仍偏低。

总体来看，5 月社融总量超预期回落，信贷投放延续放缓，相较4月进一步转弱的主要区别来自票据融资供给减少和企业债融资的拖累，结构上仍呈现企业强、居民弱的特征，结合5 月PMI、通胀数据来看，当前经济放缓的势头仍在持续。往后来看，虽然企业中长贷在政策支持下整体表现仍偏强，但考虑到经济动能趋弱，楼市销售较弱背景下居民中长贷羸弱，当前内生融资需求偏弱的问题仍在，企业中长贷或仍将面临回落压力，预计经济复苏可能仍需要更多的政策支持。

风险提示：房地产风险超预期、地缘政治风险超预期。

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