环球动态:有研硅(688432)：半导体硅材料先行者 硅片+刻蚀硅双轮驱动

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公司是国内半导体硅材料产业化先行者，德州基地为公司注入新的成长动力。

受益于产能快速爬坡+盈利能力改善，公司业绩有望保持高速增长。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为3.92/5.38/6.04 亿元，对应同比增速为11.7%/37.0%/12.4%，对应EPS 预测分别为0.31/0.43/0.48 元/股。我们采用分部估值法，给予公司半导体硅抛光片业务12xPS 估值，刻蚀设备用硅材料业务55xPE 估值，合计对应目标市值212 亿元，对应目标价17 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

公司概况：中国半导体硅材料产业化先行者，德州基地助推发展赋新能。公司起源于有研集团半导体硅材料研究室，在国内率先实现6 英寸、8 英寸硅片的产业化及12 英寸硅片的技术突破，并于2005 年实现集成电路刻蚀设备用硅材料产业化。2018 年混改后，控股股东变为从事硅晶圆再生加工和销售的日本上市公司RST，同时有研集团仍作为重要股东提供支持，公司也迎来新的发展阶段。2020 年底，公司的整体生产搬迁到新建的德州基地，随着产能爬坡顺利，2022 年公司营收同比增长35.23%，归母净利润同比大幅增长136.58%，预计未来公司将继续受益于产能扩张、产品结构优化、盈利能力改善带来的业绩增长。

行业分析：终端需求助力硅片行业高景气，先进制程驱动刻蚀硅需求持续增长。根据WSTS 的数据，2021 年全球半导体销售额达到5559 亿美元，同比增长26.2%。同时SEMI 统计，2021 年全球晶圆厂商的资本性支出同比增长42%，超过900 亿美元，且预计2022 年将突破千亿美元，半导体行业的高景气也拉动了上游硅材料的需求。半导体硅片方面，8 英寸和12 英寸硅片是市场主流且8 英寸硅片在细分产品具有明显优势，我们预计2025 年全球/中国大陆的8 英寸硅片需求达到707/212 万片/月，对应2021-2025 年CAGR 为3.0%/17.0%，2025 年全球/中国大陆的12 英寸硅片需求将达到1090/283 万片/月，对应2021-2025 年CAGR 为10.7%/21.3%；刻蚀设备用硅材料方面，全球晶圆出货量增长叠加先进制程芯片刻蚀次数增加造成硅部件消耗速度加快，我们预计2025 年全球刻蚀设备用硅材料需求为6.6 亿美元，对应2021-2025年CAGR 为13.4%。

硅片+刻蚀硅双轮驱动开启上行通道，三大竞争优势助力公司加速发展。1）硅片技术国内领先，加速扩大产能。公司核心技术覆盖硅片工艺各环节，整体水平国内领先，德州基地产能利用率提高后毛利率明显改善，目前公司8/12 英寸硅片规划产能分别达到23/30 万片/月，新能源车领域的8 英寸硅片订单饱和。

2）世界一流刻蚀设备厂商核心硅材料供应商，德州基地开始放量。公司已经成为国际12 英寸刻蚀设备用零部件厂商长期稳定的供应商，客户结构多元化，产品可用于5nm 制程工艺，德州基地投产助力公司国际市占率提升至约16%，目前公司规划产能540 吨/年，受益于半导体零部件的高景气，预计公司新增产能将快速释放。3）股东背景雄厚，激励机制完善，客户关系长期稳固。控股股东RST 在半导体行业的客户资源帮助公司拓展销路，有研集团作为重要股东和公司共同开展12 英寸大硅片项目，此外公司通过员工持股平台绑定核心人员，同时和主要客户保持长期稳固的合作关系。

风险因素：客户集中度偏高的风险；市场竞争加剧风险；客户认证风险；技术迭代风险；行业周期性风险；供应商原材料风险。

盈利预测、估值与评级：受益于产能快速爬坡+盈利能力改善，公司业绩有望保持高速增长。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为3.92/5.38/6.04亿元， 对应同比增速为11.7%/37.0%/12.4%， 对应EPS 预测分别为0.31/0.43/0.48 元/股。综合参考DCF 估值和分部估值法，我们采用分部估值法，给予公司半导体硅抛光片业务12xPS 估值，刻蚀设备用硅材料业务55xPE 估值，合计对应目标市值212 亿元，对应目标价17 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

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