新华医疗(600587)：国改加速下的医疗器械老龙头

投资要点

新华医疗为国产医疗器械龙头企业，国企改革背景下，管理显著优化、向高端切换加速、盈利能力快速提升，我们认为，公司正处于管理优化与产品创新带来收入高增长、利润上行周期，2023-2025 年收入利润高增长可期。

新华医疗：聚焦主业，降本增效，老龙头现新生机聚焦主业，医疗器械&制药装备收入占比稳步提升。新华医疗为国内医疗器械的老牌龙头，经过多年发展，其业务涵盖医疗器械、制药装备、医疗商贸、医疗服务四个方向。2017 年，公司提出聚焦主业（医疗器械&制药装备），由规模增长向效益增长转变，2018-2022 年，公司两大核心板块医疗器械（收入占比由22%提升至41%）、制药装备（收入占比由8%提升至16%），收入占比稳步提升。

(资料图片仅供参考)

着重效益，毛利率稳步提升期。自2017 年，公司提出“出清低效资产”、“由规模增长向效益增长转变”的策略以来，逐步剥离低效子公司，向医疗器械与制药装备两大板块聚焦，拉动毛利率逐年提升，2018-2022 年公司毛利率由20.0%逐年提升至26.4%。正处于盈利能力稳步提升期。

边际变化：管理显著优化，高端切换加速

边际变化1：国企改革&股权激励，促进盈利能力稳步提升。（1）国企改革落地，公司经营质量提升。2020 年6 月30 日，中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过了《国企改革三年行动方案（2020-2022 年）》，促进国有企业优化布局、调整结构、提高活力和效率，新华医疗将提升毛利率作为重要目标，优化产品结构、降本增效、实施股权激励，2018-2022 年毛利率逐年提升，我们认为随企业治理进一步优化，公司盈利能力仍有进一步提升空间；（2）股权激励：2020-2024 年扣非归母净利润CAGR23%，快速增长趋势渐显。2021 年11 月，公司公布《2021 年限制性股票激励计划（草案）》，提出2022-2024 年股权激励考核目标，以股权激励考核要求计算，2020-2024 年公司扣非归母净利润CAGR23%，快速增长趋势渐显；2023 年3 月，公司披露《关于子公司实施股权激励计划的公告》，子公司新华手术器械有限公司实施股权激励，我们认为，随公司股权激励的持续推行，公司员工积极性有望进一步提升，盈利能力有望持续增长。

边际变化2：管理能力显著提升，并有望带来持续的经营边际改善。我们认为，公司作为已诞生80 年的国有企业，业务繁琐、体量庞杂，管理能力的评估至关重要。2020-2022 年，公司管理人员薪酬占期间费用的比例有稳步上升态势（由12%提升至14%），从管理效果来看，2020-2022 年公司资产负债率下降（由58%下降至55%）；2020-2022 年公司整体ROA（总资产收益率）、经营活动净收益/利润总额整体呈现上升趋势，盈利能力与收益质量均稳步提升。我们认为，公司正处于管理能力提升期，有望带来持续的经营边际改善。

边际变化3：定增落地、创新能力凸显，高端化切换加速。2023 年2 月，公司披露《非公开发行股票之发行情况报告书》，募集金额12.84 亿元（发行54.90 百万股，其中山东健康认购32.7%），主要用于柔性加工产线、高端精密微创器械、小容量制剂智能化生产、高端医疗装备研发等项目，从定增规划看，公司正处于产品高端化进程加速期。我们认为，高端化切换对于提升公司产品竞争力、毛利率等均有望形成促进，持续深化公司核心竞争力。

盈利预测与估值

我们预计，公司2023-2025 年营业收入分别为107.12/121.91/137.48 亿元，分别同比增长15.4%、13.8%、12.8%；2023-2025 年公司归母净利润分别为　　7.67/9.18/10.78 亿元，分别同比增长52.61%、19.71%、17.43%，对应EPS 分别为1.64/1.97/2.31 元（2023 年21 倍PE），参考可比公司，给出2023 年28 倍PE，对应36%的空间，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

政策落地实施不及预期的风险；新品商业化或市场接受度不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；并购标的管理不及预期的风险。

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