债市启明系列：从“百花齐放”到“报团取暖”

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忆往昔，在融资相对宽松的时期，地方融资平台百花齐放，从母公司到其各级子公司均有机会参与债券市场融资，推升了业务发展但也一定程度上埋下了债务隐患。时过境迁，在城投公司转型、融资环境边际趋紧的背景下，母子公司“多线作战”的难度增加，而“化零为整”式的报团取暖行为则成为大势所趋。

进入2023 年以来，城投公司积极顺应趋势，整合动作较为频繁，在有助于抵御外部风险的同时，或也为市场带来投资机会。

城投公司整合动作较为频繁。在三年国企改革进程中，城投公司改革作为重要组成部分之一，也顺应东风如火如荼地推进。除此之外，各类城投规范政策相继出台，指引和支持着融资平台公司的发展转型。在2022 年末国企改革三年行动收官的背景之下，城投公司整合频率有所增加。进入2023 年后，城投公司整合动作仍较频繁，截至2023 年5 月，城投公司合计整合200 逾起，较去年同期明显增加，且主要集中于区县级城投平台。

沧海桑田前的“百花齐放”。不同于当前城投公司频繁整合的格局，在城投融资相对宽松的时期，城投平台融资“百花齐放”，不仅母公司进行债务融资，其一级子公司、二级子公司等也均开展融资业务。对于资质存在差异的母子公司而言，母公司可为子公司债券发行进行担保，体系内城投公司互相支持。对于实力均较强的母子公司而言，“多线作战”丰富了债券融资市场发行人的多样性，彰显了债券融资市场的“百花齐放”。

时过境迁后的“报团取暖”。在城投公司转型、融资环境边际趋紧的背景下，母子城投公司“多线作战”的难度增加，化零为整也将是大势所趋。值得特别指出的是，2023 年5 月《中央企业债券发行管理办法》的出台加强了母公司对于子企业发债资质的评判，“一级企业负总则”的模式料将促使母公司加强子企业债券发行的审核管控，进而也使得部分城投公司选择化零为整。

城投公司整合带来的优势亦不可忽视。城投整合一定程度可以改善主体资质水平，增加市场的认可度，从而也降低了由于借新还旧难度增加而引发的风险可能。除此之外，当前城投平台的整合以区县级平台为主，在逐步压降城投公司数量的同时也便于之后更好的管理。其次，随着城投公司的化零为整，城投发展同质化问题或将迎刃而解，有利于城投公司主业结构优化，提高效率。最后，平台整合在提高主体资质水平的同时，也可以降低融资成本。

无可厚非，化零为整是地方政府和融资平台抵御外部风险的“妙招”。2023年以来，市场对于地方债务问题的关注度愈发之高，部分资质相对偏弱地区城投公司受市场舆情的影响，估值水平有所波动的同时，其债务融资难度也有所抬升，债务滚续受限，进而加剧平台主体甚至地区的债务压力。面对外部的冲击，化零为整不失为一个“妙招”，在优化城投公司布局、提升城投公司资质水平的同时，也可以缓解部分资质偏弱平台融资难的问题，进而为解决地方债务问题提供思路。

把握城投公司化零为整后可能的评级上调所带来的投资机会。无论是资产划转还是股东变更，城投公司融资的化零为整一定程度上可以增强主体的资质水平，或带来主体评级的提升，从而使得存续债券估值降低或利差下行，进而带来投资机会。但值得注意的是，并不是每次城投公司整合均可带来主体评级的提升，而单有资产划转或股东变更等的整合举措对公司存续债券估值走势影响不大，因此也要甄别整合“前”“中”“后”期带来的或有投资契机。

风险因素：宏观经济修复进度不及预期；货币政策、财政政策超预期；监管政策收紧；信用风险事件频发等。

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