固收深度研究：从日本经济的过去到日股的现在

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核心观点

近期日本经济和股市受到广泛关注，前者着眼于日本“失去的20 年”中的经验教训，后者源于今年表现亮眼。以史为鉴，日本经济走过快速增长，也经历过长期停滞，曾出现就业冰河期、产业空心化和通缩等问题，政策应对的“素材”丰富，有助于更好理解当下日本股市表现。本轮日股上涨决定因素在于全球资金再配置、货币政策与基本面，尚缺少业绩驱动，通胀上行+日元贬至关键点位附近，日本YCC 调整的可能性升高，可能会对日本市场造成阶段性扰动。结构性机会如产业升级驱动下的精密制造、服务业的稳定需求和消费降级、老龄化趋势下医药制造业、确定性和稀缺性资产值得关注。

回顾：简要的日本经济史

不了解历史，就无法理解现在。战后受益于高质量人力+高储蓄高投资+美国产业扶持+工业发展，日本成功把握发展机遇。其后石油危机导致日本经济出现低迷，但日系车+能源政策+浮动汇率助力走出阴霾，而在储蓄过剩+美日经济摩擦背景下，金融自由化进程曲折，为日本产业空心化、泡沫埋下隐患。《广场协议》后日元大幅升值，内需下降、经济通缩，低利率政策下，资金涌入股市、地产，催生经济泡沫。为解决经济过热，日央行加息、土地政策收紧，引发泡沫破裂恶性循环，金融体系问题出清不及时叠加人口等问题，日本经济陷入“失去的二十年”。

思考：日本经济映射的社会问题

日本经济低迷阶段，一度出现就业冰河期、产业空心化和持续通缩等社会问题。青年失业率偏高产生了“失业→收入降低→低出生率/低欲望/消费降级→拖累总需求”的负反馈循环，同时财富集中在老年人群体，社会投资行为保守。“加拉帕戈斯化”的封闭式创新，对效率低、资源好的企业提供过度保护机制；产业转型被迫打断，日本国内产业服务化与产业空心化，削弱经济长期增长动能。平稳持续的通缩环境，形成根深蒂固的物价下跌预期，家庭与企业减少当期投资和消费，至今在“存款-国债”内空转。此外，日本在综合解决美日经济摩擦问题上，选择综合运用双边谈判和法律手段。

启示：日股的几轮行情与今年的强势

本轮影响日本股市表现的因素在于全球资金再配置、日本货币政策和基本面复苏情况，其他因素可能更多是锦上添花。日股外资驱动增长+缺少业绩驱动，通胀上行+日元贬至关键点位附近，日本YCC 调整的可能性升高，可能会对日本市场造成阶段性扰动。回顾了日本经济的历史，以期更好地理解当下日本股市的表现，结构性机会如产业升级驱动下的精密制造、服务业的稳定需求和消费降级、老龄化趋势下的医药制造业、确定性和稀缺性资产值得关注。

风险提示：日本通胀及其对货币政策的影响、外资行为、地缘对日本经济的冲击。

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