通灵股份(301168)：垂直一体化经营战略 芯片接线盒快速导入市场

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公司光伏接线盒出货量排名第一，2023 年开局表现良好。公司主营业务为光伏接线盒，2022 年的营收占比为86%。2022 年公司接线盒销量0.58亿套，市场排名第一。2022 年公司实现营收12.49 亿元，同比+10%；实现归母净利1.16 亿元，同比+45%。2023Q1 公司实现营收3.29 亿元，同比+4%，环比+24%；实现归母净利0.37 亿元，同比+146%，环比+74%。

接线盒是光伏组件环节辅材之一，2025 年市场空间可达203 亿，三年CAGR为22.5%。接线盒主要功能是连接光伏组件，将太阳能电池产生的电力与外部线路连接，每一块光伏组件均需要一个接线盒，在光伏组件成本中占比约2.0%。目前单GW 组件对应182 万套光伏接线盒需求，对应接线盒市场空间0.4 亿元。我们预计2023-2025 年，全球组件需求约为432/564/672GW，同比+57%/31%/19%，全球接线盒市场空间约为159/188/203亿，同比+44%/18%/8%，三年CAGR 为22.5%。

公司主要客户为头部组件，光伏接线盒市场集中度有望进一步提升。公司客户主要是隆基绿能、韩华、晶澳科技和天合光能等，前五大客户收入占比为79%，其中隆基绿能、天合光能、晶澳科技为全球排名前三的组件供应商，2022 年三家合计市占率为44.7%。接线盒行业市场格局较为分散，CR2 合计市场份额约21%，我们认为未来光伏接线盒CR2 市场份额提升空间巨大，预计公司2022-2025 年光伏接线盒出货量将从0.58 亿套增长至2.59 亿套，市场占有率预计从11.66%将提升至24.32%。

垂直一体化经营战略，芯片接线盒快速导入市场。公司持续向上游延伸产业链，一体化经营以降低生产成本；另外，公司自主研发并推出的芯片类接线盒产品，可显著增加电流承载能力，提升散热性能，此外相比传统二极管接线盒，芯片接线盒具备成本优势，且更适配N 型大功率组件时代的需求。

风险提示：芯片接线盒及其他新产品推广不及预期的风险；产能投产不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。

投资建议： 我们预计公司2023-2025 年实现营业收入22.18/41.75/52.73 亿元，同比增长77%/88%/26%；实现归母净利润2.63/4.72/6.24 亿元，同比增长127%/79%/32%，当前股价对应PE 分别为29/16/12 倍。综合考虑FCFE 估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为75.2-78.9 元，对应2023 年动态PE 区间为34-36 倍，较公司当前股价有18%-24%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。

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