佛燃能源(002911)：大湾区城燃明珠 盈利向上拐点将至

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优质资源区域城燃分销商，首次覆盖目标价14.76 元/股

公司是华南地区领先的燃气分销商，初步探索综合能源服务。公司深耕佛山市城燃基本盘、向产业转移区域延伸，享受制造业基地的能源需求红利。工业“煤改气”与城市“瓶改管”加速推进，我们看好公司2023-25 年天然气销量增速（CAGR=17%）领先行业。国内气源成本或现向下拐点，城燃盈利能力有望触底反弹，我们看好公司净利率在2023-25 年回升。我们预计2023-25 年归母净利润为7.86/11.02/14.18 亿元，CAGR（29%）好于同行（20%），给予公司23 年18xPE、高于同行均值（13.7x/Wind 一致预期），目标价14.76 元/股，首次覆盖给予“增持”评级。

立足佛山向外延伸布局，气源供应保障持续丰富

公司以佛山城燃为基本盘，高压管网覆盖佛山全域；公司顺应产业转移趋势向外延伸城燃业务布局，2022 年末累计已获得13 个特许经营权。2017-22年公司业务规模快速增长，营收由43 亿元增至189 亿元（CAGR=35%），归母净利润由3.47 亿元增长至6.55 亿元（CAGR=14%）。公司已在佛山建立“4+2”气源结构，其中4 条主力气源东接广东大鹏 LNG 、南接中山海气、西接珠海LNG、北接西气东输二线；2 座调节气源包括沙口LNG 储配站和明城LNG 储配站。此外公司于2021-22 年新签三份海外LNG 长协。

经济复苏叠加能源转型，区域内销气量快速增长

天然气是实现低碳转型的现实选择，中石油报告预计2040 年国内需求峰值突破6,000 亿方。2022 年国内天然气消费量同比-1.7%，我们预计2023 年同比回升7%，24-25 年维持6~7%增长。工业燃料（用气）有望恢复增长，工业“煤改气”潜在增长空间大。商业和居民用气仍有增长潜力，得益于城镇化率温和提升以及“瓶改管”持续推进。大湾区工业基础和人口优势给予佛燃能源高于行业与同行的气量增速，我们看好公司2023-25 年天然气销量增速继续领先（CAGR=17%）。

购气成本或现向下拐点，盈利能力有望触底反弹

2023 年国内天然气价淡季不淡，三桶油合同气价格同比上涨。进口LNG 价格持续回落，进口管道气价格5 月环比骤降；国际LNG 价格移动均值由涨转跌，我们判断国内部分LNG 长协价格或已出现向下拐点。我们认为公司毛差与ROA 或已触底，2015-22 年毛差由0.96 元/方降至0.26 元/方，ROA由10.7%降至4.5%，根据配气价格监管规则，公司盈利能力已具备向上修复的空间，将主要得益于：1）天然气价格联动机制逐步完善；2）新签LNG长协自2023 年开始供应，摊薄综合采购成本。

风险提示：气源价格大涨；国内燃气需求复苏不及预期；国内气价政策风险。

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