电力设备及新能源行业：站在估值底的右侧 展望盈利底的左侧

(资料图)

事件：根据索比光伏网披露的最新组件招投标信息显示，在国家能源集团国电电力技术咨询分公司2023 年度光伏组件框架协议采购招标中，P 型双面组件最低报价1.285 元/W，N 型双面组件最低价格1.343 元/W；三峡集团2023年二季度光伏组件集中采购的标段一开标，P 型双面组件报价1.26-1.417 元/W，均价为1.3343 元/W，与两周前开标的标段二相比，平均价下降6.57 分/W，组件价格中枢持续下移。

光伏板块估值已见底，贝塔属性逐渐变弱。回顾过去，硅料价格作为反映行业景气度的重要指标，一直与光伏板块的走势有极强的相关性。根据7 月5日PV Infolink 报价，多晶硅料现货均价为64 元/kg，较2022 年三、四季度高位（303 元/kg）回调78.88%，对应光伏指数当前PE_TTM 为17.38x，处于历史五年1.85%分位，多只光伏板块标的也处于历史五年的估值低位，维持光伏板块正在估值底部震荡的判断。当前的估值水平部分反映了市场对于光伏行业格局、需求、盈利的观望，即便部分标的在新技术渗透初期具备一定的阿尔法属性，但在更强调景气度投资的光伏行业，在基本面真正拐点尚未出现时，我们认为贝塔对于行情的提振仍然可能相对羸弱。

下游盈利触顶回落，关注行业出清节点。“产能供过于求-降价去库存-落后产能出清”的剧情可能会在产业链的每个环节重复上演，其中硅料已经快速地演绎着上述变化。目前硅料价格已经触及部分二三线厂商的现金成本线，部分厂商步入减产与扩产规划放缓节奏，硅料价格将在底部区间震荡较长一段时间，考验各大厂商的生存空间。而作为价格走势与硅料高度一致的硅片，也同样在经历这一段过程，从快速下行到目前的缓慢下探，硅片价格还在寻找下一个平衡的低点企稳。在硅料、硅片下行周期过程中，原材料成本压力放缓叠加前期签订订单的期货属性为电池、组件厂商带来可观的盈利，但随着硅料价格企稳、下游价格跟跌甚至价格战打响，终端制造的利润开始触顶回落，当下站在盈利底的左侧，我们尝试找到基本面真正见底、行业开始出清的拐点信号。

在供过于求的背景下，我们认为二线电池组件厂商的盈亏平衡点可能是组件价格底部的标志，结合对硅料与硅片价格走势的预期，测算二线电池组件厂商净利润平衡点可能约为1.20-1.22 元/W，当触达这个价格段，二线厂商为了 摊销费用将会继续降价抢市场份额，恶化价格下降速度，直至约1.11-1.13 元/W 的毛利润平衡点，二线厂商难以承受，落后产能开始出清。过去一年多时间的装机表现其实证明了光伏在全球各种场景的需求潜力，而且当下也处于新旧技术变革交接期，下游电池组件价格底部的位置和持续时间实际上都有可能会优于预期，理性地看待与跟踪产业链的“阵痛期”可能才是把握贝塔回归的最优解。

投资建议：光伏行业兼备成长与周期属性，站在估值底右侧、盈利底左侧的当下，我们认为可以把握4 条投资主线：（1）把握估值修复机会，底部的估值水平其实透支了对业绩的悲观情绪，光伏中长期的成长属性足以支撑头部公司15-20x 的PE 水平，关注情绪回归业绩带来的行情；（2）新技术变革下的超额收益，行业整体的TOPCon 投产、爬产进度不及预期，TOPCon 产品溢价时间延长，xBC 类产品溢价也得到验证，关注新技术效率、量产领先厂商以及相关有利于推进新技术的设备、材料；（3）竞争优势领先的下游龙头，一线组件厂商品牌、渠道、成本优势兼备，有望利用新技术与海外市场的高盈利低于下行周期，并在行业出清后充分收益；（4）盈利已处于底部有望反转的玻璃、胶膜等辅材环节。

风险提示：下游需求不及预期，新技术落地不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧等。

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