固定收益点评：钢铁债：经营影响钝化 区域因素增强

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今年以来钢价进一步走弱，行业景气度继续下行，钢企近两年及一期业绩明显走弱，部分钢企出现亏损，且范围在不断扩大，钢铁行业发行人的信用风险在增加。如何看待行业后续走势？钢铁发债主体基本面如何变化？

当前钢铁债的投资性价比怎么样？

产销均弱，价格或继续震荡偏弱。需求端：当前来看地产需求弱复苏，房屋新开工维持低位，基建投资增速边际放缓，需求端疲软。需重点关注“城中村改造”等地产政策，以及政策落地后的需求释放情况。供给端：2023年粗钢产量调控政策定调为平控，即在2022 年10.18 亿吨基础上不增不减，上半年螺纹钢日均产量处于历史低位，下半年钢企产量维持低位的可能性较高。另外，根据证券时报，河北唐山已发布粗钢减压政策，如果相关政策落地，预计至少压减2000 万吨粗钢产量。成本端:国内钢厂铁矿石依赖进口，当前供需缺口较小，且全球铁矿后续预计继续供给稳中有增。

焦煤价格近期有所反弹，主要是由于钢企焦煤库存低补库，叠加动力煤价格上涨，焦煤情绪跟随上扬，后续预计将随着钢铁减产，焦煤议价能力减弱。

财务状况变化：盈利能力方面，近两年钢企整体净利润明显下降，2021 年29 家发债主体净利润合计1899.91 亿元，2022 年净利润合计653.23，利润降至2021 年四成以下水平。2023 年Q1 净利润合计102.78，盈利能力进一步下滑，行业景气度明显下行。从最新2023Q1 净利润来看，5 家公司处于亏损状态，山东钢铁集团、马钢股份亏损进一步加重，马鞍山钢铁，鞍钢股份和北京首钢相较同期都是由盈转亏。获现能力来看，29 家发债主体经营性现金流近2 年及一期均为正，但呈现明显下滑的态势；筹资性现金流整体由净偿还改为净融资，现金流对筹资的依赖度提升。偿债压力整体来看， 2023Q1 山东钢铁集团货币资金对短期债务的覆盖率低至13.70%，资产负债率高达84.36%，其后昆明钢铁控股、本钢集团与河钢集团货币资金对短期债务的覆盖倍数低，均不足40%，资产负债率偏高，分别达到75.27%、76.76%、74.96%，均超过了70%。宝山钢铁短期偿债能力良好，货币资金对短期债务的覆盖率达到96.35%，资产负债率也偏低，低于45%。

钢铁行业信用利差相对于基本面表现钝化。按逻辑推理，利差表现应和行业基本面走势成反向关系，行业景气度越弱，信用相对恶化，利差上行。

但由于钢铁行业发债企业以高评级国企为主，前期落后产能出清后，行业不断整合，导致钢铁行业信用利差相对于基本面表现钝化。近期在行业需求端疲软，利润走低的背景下，近期利差仍为收窄的趋势，整体可能是资金配置行为导致，钢铁行业发债企业以高评级国企为主，在近期信用挖掘的过程中的选择。

钢铁债利差的主体属性特征和区域特征增强。当前钢铁行业利差绝对值处于相对高位的主要为民企及弱资质地方国企，如昆钢、包钢、本钢、沙钢、柳钢等，主要基于当前信用环境民企违约占比远高于国企，以及地方债务压力较大的情况下，地方性国企对于区域内平台以各种形式救助等考虑。

投资性价比如何？钢铁行业利差目前处于历史较低分位数，压缩空间有限，但存在结构性机会。分隐含评级来看，AAA 系、AA+、AA、AA-分别为54.16bps、57.15bps、96.09bps、308.17bps，处于近三年30.7%、18.3%、15.0%、0.0%分位数水平。综合基本面表现、剩余期限和估值性价比的情况，推荐关注沙钢、鞍钢、河钢的配置价值。同时提示关注柳钢集团的信用风险。

风险提示：超预期经济刺激政策出台，钢价大幅下跌，成本上涨超预期。

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