水羊股份(300740)：半年报超预期 股权激励目标超预期

投资要点

业绩概览：超预期，H1/Q2 归母净利同比+72%/119%1）23H1：收入22.9 亿元（+4%）,归母净利1.42 亿元（+72%），扣非归母1.47 亿元（+102%）；

2）23Q2：收入12.4 亿元（+8%），归母净利0.9 亿元（+119%），扣非归母1.1 亿元（+178%），利润表现创公司上市以来单季度新高，主要系多品牌矩阵完善+产品结构优化+控费效果显著。

(资料图片仅供参考)

盈利能力：结构优化驱动毛利改善，费用管控成效初显H1 毛利率为56.9%（+1.9pp）， 其中面膜/水乳膏霜产品毛利率分别为68.8%/51.6%，同比+5.5/1.4pp，我们认为伊菲丹等高端管线增长靓丽+大众管线品类升级驱动公司产品结构优化，带动盈利能力上行；此外H1 净利率为6.4%（+2.7pp）， 销售/管理/研发费用率为40.5%（-2.6pp）/5.0%（+0.5pp）/2.0%（+0.1pp）。

股权激励落地，目标指引超预期彰显信心

授予数量：限制性股票327 万股，约占股本总额0.84%授予对象：董事张虎儿（3.22 万股）、副总经理兼董秘吴小瑾（3.22 万股）、副总经理黄晨泽（3.22 万股）及342 名公司（含子公司）其他核心员工。

激励摊销：总计2602.44 万元，23-25 年分别摊销649/1517/436 万元。

业绩目标：分2 个归属期，分别要求2023/2024 年归母净利润（剔除激励成本影响）不低于3.00/4.00 亿元，同增140%/33%；对应2023/2024 年表观归母净利润2.94/3.85 亿元，同增135%/31%。

我们此前预测公司23-24 年归母净利润为2.74/3.47 亿元（截至23 年7 月27 日，wind 一致预期为2.47/3.28 亿元）；实际股权激励目标指引分别为3.0/4.0 亿元。

持续看好：品牌重塑+渠道进阶，业绩估值有望戴维斯双击历史上水羊业绩及估值承压主要系主品牌疲软叠加淘系流量趋顶，而当前自有品牌成长+渠道端优化有望驱动公司业绩超预期。

品牌：自有品牌形成 “2+2+N” 矩阵结构，整体盈利能力持续改善。其中主品牌御泥坊推新第八代氨基酸泥膜，客单价提升+品类升级有望带动降幅收窄企稳；伊菲丹在超级面膜基础上开拓精粹水和防晒乳，持续完善高端百货、高奢酒店等渠道布局强化品牌心智，有望维持高增+强盈利；大水滴深耕熬夜肌赛道，全年有望高增且扭亏。

渠道：据中报披露，H1 抖音渠道4.97 亿元（+137%），淘系渠道营收7.57 亿元（-13%）。公司电商基因积淀深厚，淘系出身积极转型，今年新品投放多以抖音为切入点。此外618 大促伊菲丹首次合作李佳琦，市场认知度有望明显提振，后续增长动能充沛。

盈利预测及估值：

公司自有品牌持续升级、多元品牌矩阵夯实、驱动盈利能力提升，代理品牌亦进入业务良性轨道，且在持续新接品牌，业绩多轮驱动。考虑到公司中报业绩超预期兑现，各业务势头良好，我们相应上调盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为3.1/4.1/5.1 亿元， 同比增长 148%/32%/25%， 对应PE 估值23.9/18.1/14.5X，当前仍处于美妆板块估值洼地，维持买入评级。

风险因素：

行业景气下行；消费疲软；新品牌不及预期；新产品不及预期

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