固定收益点评：如何看待股债相对性价比？

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前期股市走强，对债市形成一定程度的压制。市场担忧股市持续的走强是否会带来债券利率的上行压力，即股债“跷跷板”的出现。那么股债“跷跷板”在我国市场是否总是成立？股债跷跷板背后是股债再平衡或者股债相对性价比回归逻辑，当前市场下，股市是否相对于债市更有价值呢？

从经验关系来看，我国股债之间并无稳定或明显的“跷跷板”关系。我们以中债总净价指数反映债市行情，以万得全A（剔除金融、石油石化）反映债市行情。可以看到，两者之间在历史上并无稳定的负相关性，时间序列不支持稳定的跷跷板效应。而从日度波动来看，股债同涨同跌的概率和股债涨跌互现的概率相近。今年以来，日度变化中债涨股跌的概率更高，占比达到34.1%，这也反映今年债市相对更强的行情。

股债相关性取决于背后的驱动因素，不同因素会导致股债之间是跷跷板还是同向变化。股价由盈利和估值决定，从定义上，EPS 和PE 的乘积等于股价，一个反映基本面，一个反映估值。而债市同样有基本面和流动性两个因素决定，基本面走强，债市走弱，而流动性宽松，则债市走强。这样我们可以看到，不同的外生冲击因素，会形成不同的股债相关性。

如果外生冲击来自基本面变化，则可以看到较为显著的股债跷跷板效应。如果是经济基本面变化，会直接反映在股票的EPS 上，也会反映在利率变化上。经济走强往往意味着EPS 增速的提升，这将推升股市。而对债市来说，经济走强则往往意味着融资需求走强，利率的攀升和债市的下跌。因而股债会出现跷跷板效应。实际数据来看，万得全A 非金融石油石化EPS 同比增速与10 年国债利率之间走势高度一致，具有显著的跷跷板效应。

但如果变化来自估值，则往往呈现出股债的同涨同跌，而非跷跷板效应，特别是驱动力来自流动性变化的情况下。股票市盈率的倒数往往被作为与利率对比指标，市盈率的倒数实际上是持有某一金额的股票一年对应的利润，如果这部分利润可以认为是利息的话，这个实际上就是持有这一金额股票的收益，与债券利率之间是对应的。因而，股票市盈率倒数与债券利率之间更多是正相关性，而非负相关。特别是外生冲击是流动性变化。资金宽松有助于股市估值提升，进而带来股市持续攀升，同时，宽松的流动性带动利率下行，推涨债市。

而估值的变化可能来自多种因素，股债利差作为股债性价比的分析指标。流动性是股债估值变化的决定因素之一，但并非唯一。股市和债市估值决定因素多种多样，例如对经济预期、风险偏好等都可能导致估值发生变化。而股市市盈率倒数和债券利率之差，即股债利差也被作为股债性价比的分析指标。当前万得全A 动态市盈率倒数与10 年国债利率之差在0.8%左右，处于历史上偏高水平，据此部分市场观点认为当前债券被高估。

但需要看到，股债利差的中枢并非不变，该中枢同样具有趋势性。例如股债利差的形成来自于对经济的预期变化，对经济的乐观预期会导致股市估值提升，而债券利率攀升，这会导致股债利差收窄。而反之，对经济预期变弱，则会导致股债利差拉大。从经验数据来看，除2014-2015 年股市异常波动时期之外，反映企业景气度的制造业PMI 与股债利差之间具有非常高的相关性，显示经济预期的变化确实会带来股债利差的变化。

当前股债利差并未偏离基本面对应水平，因而股债并无明显的相对性价比。基本面是股债利差的重要决定因素，随着经济增长中枢的下移，股债利差存在趋势性上升的可能。因而，历史分位数的分析并不总是有效。从当前情况来看，股债利差与当前制造业PMI 的对应关系在经验数据回归线附近，反映股债利差并未明显偏离基本面。也就是说，当前基本面能够有效解释当前股债利差，并不存在股债相对明显的性价比。

债市调整压力有限，关注政策落地情况，以及货币可能的宽松带来的债市机会。当前股债性价比并未呈现出债市的劣势，未来股债性价比依然取决于经济走势和货币政策。当前政策虽然在持续发力，但落地效果有待继续观察，基本面回升强度并不确定，相对来说，货币宽松的概率更大，因而债市调整压力有限。若降息等宽松货币政策落地，债市或进一步走强。

风险提示：政策落地超预期；海外经济衰退超预期。

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