南微医学(688029)：疫后复苏持续 可视化出海可期

投资要点

(相关资料图)

业绩表现：疫后复苏持续，指引全年高增长态势

2023H1：公司实现营业收入11.47 亿元，同比增加19.46%；归母净利润2.64 亿元，同比增加111.69%；扣非归母净利润2.59 亿元，同比增加116.87%。

2023Q2：公司实现营业收入5.97 亿元，同比增加15.35%；归母净利润1.63 亿元，同比增加99.82%；扣非归母净利润1.60 亿元，同比增加108.90%。

2023 年上半年，国内医院终端诊疗全面恢复。春节后，受疫情影响较大的择期手术快速复苏，与公司主营业务相关的消化内镜诊疗耗材的采购需求放量明显。

成长性分析：可视化产品海外获批，看好全球化放量潜力

①从国内外来看：2023H1 国内市场主营收入约6.94 亿元，去年同期5.96 亿元，YOY 16.43%；国际市场主营收入约4.47 亿元，去年同期3.63 亿元，YOY22.97%。

②从各利润中心来看：亚太区市场销售收入6.53 亿元，YOY 18.2%，其中国内内镜耗材收入5.50 亿元，YOY 33.33%，亚太海外整体收入约0.53 亿元，YOY44.7%，可视化产品收入约0.5 亿元，YOY -51.46%；美洲区市场收入约2.02 亿元，YOY 21%；EMEA（欧洲、中东及非洲）市场收入1.79 亿元，YOY 21%；康友医疗收入1.09 亿元，YOY 18%。

③从新产品研发来看：在可视化产品方面：2023H1，公司一次性胆道镜陆续获得 FDA、CE 及日本注册，为进一步全球推广奠定基础；一次性支气管镜已于2022 年6 月获得国内注册证，目前仍处于持续放量阶段；一次性脑血肿灌洗系统等其他一次性内镜产品研发进展顺利。其他核心产品方面：公司围绕一次性内镜开发的微型胆道活检钳获得日本注册、微型取石球囊等镜下配套耗材获得国内注册，为相关疾病的诊断、治疗提供更完善的解决方案。消化内镜耗材方面，牵拉夹、三臂夹、闭合夹、合金夹等止血类创新产品相继上市且销售顺利，有效解决了临床使用中的痛点，满足医生需求。此外，子公司康友医疗微导管、引流管、气道封堵球囊、一次性穿刺活检针等新产品上半年顺利获证并已开始投入临床试用并实现转产，初步从微波技术平台转型为肿瘤介入平台。子公司南微纽诺的经鼻支架、经颅支架等新产品研发顺利。公司涉足领域及产品结构有望在新产品陆续上市放量后得到更进一步优化，我们持续看好公司凭借着优秀的医工转化平台、完善的市场准入和渠道建设优势，为新业务新产品持续赋能，打开长期成长天花板的潜力。

总体而言：2023H1，受疫情影响较大的择期手术快速复苏，与公司主营业务相关的消化内镜诊疗耗材的采购需求放量明显，考虑到2022 年低基数以及今年医院终端诊疗全面恢复趋势，我们认为公司内镜诊疗常规耗材收入依旧有望维持较高增速。另外，贡献公司第二增长曲线的可视化产品受2022 年推广第一年带来的较高基数（2022 年收入1.90 亿元，占总营收9.6%）影响，2023H1 同比虽有所下滑，但考虑到2023H1 公司一次性胆道镜海外获批，有望在2023 下半年逐步打开国际市场迎来放量加速，为公司整体收入增长贡献一定弹性，我们看好公司全年高增长持续性。

盈利能力分析：规模效应及产品结构优化下，盈利能力趋于稳定

毛利率：2023H1 公司毛利率63.74%，同比增加3.27pct，我们预计主要与可视化新产品逐步规模化摊薄成本，以及疫情消退带来人力及运输成本回落有关。

净利率：2023H1 公司销售净利率23.63%，同比增加10.09pct。期间费用方面：

公司销售费用率为22.05%，同比提升2.01pct，管理费用率为13.28%，同比下降4.51pct（主要系上期计入公司实施股权激励计划产生股份支付费用，本期未发生），财务费用率为-6.33%，同比减少4.15pct（主要系因汇率波动影响导致的汇兑收益增加所致），研发费用率为5.99%，同比减少2.74pct（主要系研发试样材料减少所致）。我们预计，随着医院终端诊疗全面恢复，公司营收已逐步恢复至常态水平，公司净利率有望维持稳定。

经营质量：2023H1 公司经营性现金流净额为2.43 亿元，同比增加539.07%。经营性现金流净额占经营活动净收益比例为80.42%。主要系公司销售回款增加及支付的材料款减少所致。

我们认为，随着公司海外直销团队收入规模的快速提升，以及可视化等新业务规模效应逐步显现，2023-2025 年公司盈利能力有望得到持续改善。

盈利预测与估值：

我们认为，南微医学是国内少有的依托于密切的医工合作，能够持续孵育出爆款新产品的企业。随着国内手术量快速恢复，以及公司海外营销网络的逐步优化和可视化等新业务的持续放量并贡献第二增长动力。我们预计2023-2025 年公司EPS 分别为2.56、3.26、4.17 元/股，2023 年8 月7 日收盘价对应2023 年PE 为29.1 倍，维持“增持”评级。

风险提示：

股权激励对表观业绩影响的波动性风险、国外局势扰动风险、新产品销售不及预期风险、汇兑风险等。

关键词