双良转债申购价值分析：多晶硅还原炉龙头 扩增单晶硅产能

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“节能节水+光伏”双轮驱动，募投扩产大尺寸单晶硅正股双良节能主要从事溴化锂冷热机组、换热器、空冷系统、多晶硅还原炉以及单晶硅棒、硅片的研发、生产和销售。公司在高效节能领域有丰富的行业经验，在巩固传统节能节水系统及多晶硅还原炉业务的基础上，2021 年进军光伏新能源领域。目前公司主要产品分为两类，一类是节能节水系统中的溴化锂冷热机组、换热器、空冷器；另一类是光伏新能源系统中的多晶硅还原炉、单晶硅棒、硅片等。公司致力于成为“碳中和”下节能减排与新能源产业双轮驱动的清洁能源解决方案提供商，此外， 2022 年公司首套最大制氢量1200Nm3/h 的绿电制氢系统顺利交付，打造公司第三成长曲线。

营收快速修复，归母净利润大幅提高。2022 年，公司实现营收144.76 亿元，同比+277.99%；实现归母净利润9.56 亿元，同比+208.27%。主要系2022 年多晶硅厂商的持续扩产，促使多晶硅还原炉业务收入继续增长，叠加公司单晶硅业务投产后，单晶硅项目产能规模不断提升，单晶硅业务收入逐步释放。2023年Q1，公司实现营收54.63 亿元，同比+215.02%；实现归母净利润5.02 亿元，同比+315.06%，同比大幅增长主要系“双碳”政策推动及单晶硅提产，销售增长所致。根据公司半年度业绩预告，2023 年上半年预计归母净利润5.8-6.8亿元，同比增长64.15%-92.45%，持续保持高速扩张趋势。

原材料价格波动影响盈利，单晶硅毛利率爬升。公司原材料主要包括钢、铜、铝、管材多晶硅料、坩埚等。毛利率水平主要受到上游原材料价格波动、项目具体情况和市场竞争程度影响。2020-2022 年公司整体毛利率分别为29.63%、27.86%和16.30%，呈下降趋势，主要由于毛利率较低的单晶硅业务占比快速提升至66.42%导致。随着单晶硅产能爬坡后，规模效应将有效带动盈利能力提高，毛利率持续修复。

募投技术改造项目，提升大尺寸单晶硅产能。本次向不特定对象发行拟募集资金总额预计不超过26.00 亿元（含本数），在扣除发行费用后将全部用于以下项目：（1）“40GW 单晶硅二期项目（20GW）”。本项目作为公司单晶硅业务的产能扩建项目，是现有“40GW 单晶硅一期项目（20GW）”的延续。通过实施本次募投项目，公司将进一步提升大尺寸光伏单晶硅业务规模，在P型硅片的基础上进一步优化N 型硅片产能，在建设期第二年可实现少量产能释放，182mm 及210mm 单晶硅片达产率分别为67%和58%，投产后第一年可实现项目100.00%达产，将新增年产20GW 单晶硅生产能力。（2）补充流动资金。

条款及定价分析：

双良节能于2023 年8 月4 日发布公告，将于2023 年8 月8 公开发行可转换公司债券，本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。双良转债发行规模26.00 亿元，债项评级AA 级，根据8 月4 日中债同等级企业债到期收益率3.9172%测算，债底约为91.64 元，8 月4 日双良转债平价为94.89元，债底提供较强安全垫。条款方面，三大条款中规中矩。

根据2023 年8 月4 日双良节能收盘价测算转债平价为94.89 元，以溢价率拟合和可比券的两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，预计双良转债上市首日转股溢价率在31.30%附近，对于8 月4 日平价，双良转债上市价格预计在124.59 元。（2）参考目前行业相同、评级相同的冠宇转债（转股溢价率29.55%）及通裕转债（转股溢价率26.54%），预计双良转债上市首日转股溢价率预计在25%-30%区间，对于8 月4 日平价，双良转债上市价格预计在118.61-123.36 元。预计一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。

风险提示：

市场竞争加剧、产品及原材料价格波动、国际贸易摩擦风险等。

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