固定收益点评：CPI同比转负 降息概率提升

7 月通胀同比持续走弱。CPI 同比下降0.3%，降幅较前值回落0.3 个百分点，其中翘尾和新涨价影响分别是0%和-0.3%。PPI 同比下降4.4%，降幅较前值缩窄1.0 个百分点，其中翘尾和新涨价影响分别为-1.6%和-2.8%。

CPI 和PPI 环比有所企稳。7 月CPI 环比上升0.2%，弱于季节性，核心CPI 环比上升0.5%，强于季节性。扣除食品和能源价格的核心CPI 环比明显回升，主要系出行类服务价格上涨、工业消费品价格上涨、“618”促销活动结束后日用品价格回升所致。PPI 环比下降0.2%，降幅较上月缩窄0.6 个百分点，PPI 环比有所企稳，主要系工业品补库带动部分行业需求改善和国际大宗商品价格传导等因素影响。

食品价格7 月环比降幅大于季节性。今年7 月食品项环比下降1.0%，食品项环比下降的幅度为2010 年以来的最大降幅，主要系天气影响下CPI鲜果大幅下行。受国际油价影响，国内汽油和柴油价格环比上涨，带动CPI交通工具燃料环比上升1.9%。供应减产对冲需求放缓，7 月国际油价持续回升，目前国际油价已回升至年初水平，欧美高利率环境对油品需求形成一定的抑制，预计能源价格进一步上升的空间有限。核心通胀企稳回升。

(资料图片仅供参考)

核心CPI 同比上涨0.8%，较前值回升0.4 个百分点，回升至正常区间。

其中教育文化娱乐回升较大，暑期出游大幅增加，出行类服务价格上涨推动CPI 教育文化娱乐环比回升。

低基数推动PPI 同比改善，PPI 环比改善幅度有限。翘尾因素影响下，PPI 同比出现拐点，7 月PPI 同比的翘尾影响较上月回升1.2 个百分点，而新涨价因素继续回落0.2 个百分点，PPI 同比回升1.0 个百分点，但在非典型的补库周期下，PPI 环比改善有限。具体看，PPI 环比改善幅度有限。

黑色金属冶炼和压延加工业环比下降0.1%，近期地产链风险事件频发，叠加粗钢平控的落地，黑色系工业品小幅下行；7 月国际原油价格有所回升，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业PPI 环比上涨4.2%、0.2%。

降息概率提升。偏弱的价格意味着如果名义利率不变，真实利率将进一步抬升。CPI 同比从年初的2.1%到目前转负，导致虽然名义利率再下降，但按CPI 计算的真实利率并没有下降，反而有所上升。而决定实体融资需求的是真实利率而非名义利率，货币政策目标也是通过调整名义利率来稳定真实利率。因而随着CPI 转负，降息的概率进一步提升。结合当前票据利率反映的较弱的融资需求，以及银行降低存量房贷利率和城投债务展期置换需求之下资产端收益下降后，负债端成本调降需求，未来几个月央行存在较大的降息概率。

利率预计将继续下降，长债和二永依然占优。存在一定资金缺口意味着央行在8、9 月有降准可能，而通胀压力减轻、融资偏弱以及银行降负债成本需求都会带来降息需求，央行同样有可能在8-10 月降息，利率有望进一步打开下行空间。虽然包括房地产在内的稳定经济政策密集发力，这将对短期债市情绪上形成压制，并带来调整风险。但政策总体未有大幅超预期，而且从政策落地效果来看，有待继续观察，因而对市场调整风险有限。

同时，基本面上外需持续回落，内需疲弱，特别是地产行业，投资端和上游行业可能会面临更大的传导压力。而融资需求依然疲弱，资金将持续保持宽松，政府债券节奏发力总体影响有限，债市配置力量依然较强。因而我们认为债市依然会走强，策略上长债和二永依然占优，10 年国债依然有望下降至2.4%-2.5%。

风险提示：政策变化超预期；地产行业未来走势仍存不确定性；债市可能出现超预期调整。

关键词