山西焦煤(000983)：上半年业绩承压 下半年或逐步改善

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财务表现稳定，电力板块毛利率转正

公司2023 上半年实现营业收入275.60 亿元，同比下降15.70%；上半年累计实现归母净利润45.17 亿元，同比下降29.43%；扣非净利润45.47 亿元，同比下降19.85%；经营性现金流净额44.67 亿元，同比减少44.67%。

上半年公司煤炭板块实现营收171.66 亿元，毛利率65.34%，较上期下降6.46pct，主要或为炼焦煤价格下跌所致；电力热力板块毛利率由负转正，主要原因或为上半年动力煤价格下滑所致；焦炭板块毛利率同比下降3.01pct 至-0.07%，或系煤焦价格同步下跌所致。

上半年因进口冲击，焦煤中枢下行，导致公司利润减少

上半年焦煤进口量约为4522 万吨，同比增长73.7%，其进口量占比较高的是蒙古和俄罗斯，进口量分别为2226.2、1343.3 万吨，同比增速分别为197.4%、59%。在进口大幅增长的情况下，上半年焦煤供给总量达到2.95亿吨，同比增长约7.77%。国内供给方面，从数据上看焦煤产量刚性较强，产量仅增长0.64%，但考虑到去年配焦煤或流向动力煤，今年配焦煤或有回流的情况，因此带来阶段性供给增加。

展望下半年，山西省于7 月在全省展开矿山企业全面开展“体检式”精查工作，另一方面煤焦钢产业链均处于低库存状态，若下半年地产随着政策的支持好转，那么炼焦煤或展现高弹性。

焦煤需求略超预期，粗钢需求出现结构变化

上半年我国粗钢产量为53564.1 万吨，同比增长1.3%，从结构上看，地产表现较差，基建投资增速二季度持续下滑，国内表观需求较为一般，但是因为出口超预期、废钢比下降的因素，铁水产量持续维持高位，为双焦需求托底。出口超预期的原因或为我国钢材生产的成本优势、以及印度强需求导致。废钢比下降或因废钢供给受限，以及废钢价格位于历史相对高位导致短流程利润降低，因此短流程产量减少。

盈利预测与估值：原本我们预测公司2023-2025 归母净利润为130/153/168亿元，但今年存在需求不及预期的风险，我们将公司2023-2025 年归母净利润调整为87.4/92.7/106.1 亿元，对应2023 年8 月9 日市值PE 分别为5.54/5.22/4.56 倍，维持“买入”评级。

风险提示：国内炼焦煤产量超预期增长；炼焦煤进口量超预期增长；宏观经济低于预期；房地产、基建投资增速低于预期；海外需求下滑或导致钢材出口面临下滑风险；钢材出口面临反倾销风险

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