恒源煤电(600971)：业绩稳定性强 煤炭产能增量可期

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安徽煤炭国企，深耕煤炭领域。公司控股股东为安徽省皖北煤电集团，实际控制人为安徽省国资。公司以煤炭为核心业务，通过集团资产注入实现业务规模扩张，目前已在煤炭、煤电、新能源等领域多点布局。受益于煤价高景气，公司营业收入和利润快速增长，各项费用管控成效显著。此外公司经营现金流持续改善，净现比长期高于1，营运能力良好。

煤炭业务增量空间广阔。截至2022 年末，公司下辖5 对矿井，核定产能及权益产能1095 万吨。公司恒源煤矿改建工程在不改变产能规模的情况下，延长矿井开采年限至40.84 年，有效保障生产接替，工程预计于2023 年12 月完工。

公司对控股股东皖北煤电集团多个矿业公司拥有不可撤销收购权，截至2023H1，集团公司拥有煤炭可采储量14.92 亿吨，现有生产矿井核定产能3075万吨/年，不含股份公司集团仍有核定产能1980 万吨，是上市公司现有核定产能的181%，未来公司有望通过集团内部资产注入实现煤炭板块产量增量。

煤炭销售长协为主，业绩确定性强。公司煤炭销售以长协为主，焦煤长协比例高，售价同行业领先，因焦煤长协价调整存在滞后性，预计23Q3、23Q4 相比上半年或有所下降，伴随现货价格受益地产链修复逐步反弹，2024 年公司焦煤长协价有望上行。公司动力煤全部长协保供，售价稳定，业绩确定性强。

火电增长可期，绿电同步发展。1）火电：公司目前拥有火电权益装机规模550MW，其中钱营孜发电贡献主要业绩增量，2022 年11 月，公司与皖能股份同比例增资建设钱营孜电厂二期扩建项目，项目含1 台1000MW 超临界燃煤发电机组，年发电量约48 亿千瓦时，计划于2024 年底建成投产。投产后，公司电力权益装机规模将提升至1050MW，较当前扩大90.84%。此外，公司新收购的宿州热电现有2x350MW超临界机组，年发电能力38 亿千瓦时，机组规模与钱营孜发电相当，有望提升公司业绩。2）新能源：2023 年3 月，为有效利用钱营孜发电公司二期扩建项目配置的80 万千瓦新能源建设指标，公司出资设立宿州皖恒新能源，项目一期规划总装机容量为300MW，推进公司新能源产业布局。

净现金高，高股息率有望延续。2020-2022 年，公司股利支付率达到51.38%/43.25%/ 47.76%，股息率达到5.25%/7.74%/13.97%。近年来，公司净现金逐年增长，2022 年末达到48.89 亿元，同行业领先，与此同时公司资产负债率维持在较低水平，长期低于行业均值，公司具备现金分红能力，股息配置价值强。

投资建议：我们预计2023-2025 年公司归母净利润为21.98/24.02/26.89亿元，对应EPS 分别为1.83/2.00/2.24 元/股，对应2023 年8 月10 日股价的PE 分别为4/4/4 倍。公司焦煤长协为主，具备价格优势和弹性，动力煤全长协保供业绩稳定，未来有望充分受益煤价反弹，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：煤炭价格大幅下跌；集团资产注入、在建项目进展不及预期。

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