中国宏观热点速评：非对称降息加大逆周期调节力度

8 月15 日，央行年内二度下调基准利率，下调7 天逆回购政策利率10bp至1.8%，1 年期MLF利率15bp至2.5%。我们独家计算的中国市场降息预期指数已经提前计入了本次降息预期。近期增长放缓、CPI同比转负、楼市低迷、信贷需求偏弱，而实际利率上升，降息的必要性增加。全面降息有助于降低实际利率和私人偿债负担，我们预计本月21日LPR利率将跟随下调；有助于稳息差，预计参考LPR定价的存款利率亦将下调；有助于降低民间借贷利率。在债券市场杠杆已然高企的情况下，非对称降息，逆回购下调幅度小于MLF，有助于平抑收益率曲线，更多支持实体，而压制杠杆套利。未来期待逆周期组合政策的发力。

(资料图片仅供参考)

从我们判断利率的三维度（经济周期、金融周期、外部因素）来看，降息的必要性增加。

从经济周期（增长与通胀）看，今日公布的7 月经济数据均弱于预期，消费、投资、工业增加值、服务业生产指数同比增速均放缓。7 月出口同比增速亦有较大放缓。7 月CPI同比转负，为13 年来次低。

从金融周期（楼市与信用）看，楼市继续低迷，7 月房地产投资同比降幅持续扩大至-12%，拿地和销售面积同比均在低位（-45%和-15%）。信贷需求偏弱，7 月实体贷款新增仅364 亿元，创2007 年以来的最低值。信用风险溢价仍高，温州民间借贷与一般贷款的利差仍在2017 年以来高位附近。

从外部因素看，尽管近期10 年美债收益率仍在上行，但联储加息或接近尾声，同时，央行前行长易纲在《货币政策的自主性、有效性与经济金融稳定》1一文中表示货币政策要“以我为主”，汇率弹性增强有利于提高利率自主性，基本面稳定又将支撑汇率。

全面降息有助于降低实际利率与偿债负担、稳定息差、缓解信用风险。

新发贷款实际利率仍在上升，按照央行实际利率计算口径（金融机构人民币贷款加权平均利率 x 75%＋民间借贷利率 x 25%）来看，今年来贷款利率下行慢于通胀下行幅度，实际利率趋势上升，名义利率及时下调有助于降低实际利率。从私人债务可持续性看，存量贷款利率相对经济增长和居民收入增速依然偏高，降低新增及存量利率有助于降低私人偿债负担。我们按照一般贷款久期为3 年、票据贴现久期1 年以内、个人住房贷款久期为8 年的假设计算存量贷款利率，名义经济增长、居民可支配收入增速与存量贷款利率之差处于历史较低水平。

其中按揭存量与新增或存在70bp的利差，亟待调整。

存款利率锚定LPR，同业存单跟随MLF，降基准利率有助于稳定银行息差、增强抗风险能力。今年6 月大型国有银行和股份制银行开启第二轮存款利率下调，中小行亦进行了第一轮存款利率下调，存款利率自律机制参考以10 年期国债利率和1 年期LPR利率，基准利率下调将为银行调降存款利率进一步增加空间。同时MLF下调将引导同业存单利率下行，有助银行降成本。

在信用风险较高的情况下，基准利率下调或有助于降低民间借贷利率，6 月后温州民间信贷服务中心利率在基准利率下调而下行。

值得注意的是，本次为非对称降息，逆回购利率下调幅度小于MLF，或意在平抑收益率曲线，更多支持实体、压制杠杆交易。MLF 是实体存贷款利率的锚，其调降15bp 或彰显对实体经济的支持。而7 天逆回购利率是短端资金市场利率的锚，由于流动性充裕，今年来债券市场加杠杆情绪升温，回购余额在历史较高水平，短端降息较少或表明央行希望减少杠杆套利。

二度降息释放逆周期调节加力信号。近期部分政策更偏“顺周期性”，如房地产、地方财政、银行信贷在金融周期下行期（房价和信贷相互促进下行），想要扭转其顺周期收缩难度较大。而“松货币”和“宽中央财政”更偏逆周期性。从政策效果看，或是（准）财政>货币>信贷/资产。宽财政（包括结构性货币政策等准财政工具）通过政府加杠杆帮助私人去杠杆，对私人部门有增收入和稳财富双重效应，松货币通过降低利息负担对私人部门有小幅增收效应，但更重要的传导渠道依然是信贷与私人加杠杆，而通过宽信用以提升资产价格虽可避免私人资产负债表萎缩，但在房地　　产需求中枢下行、私人债务负担较高的大背景下，资产价格不具备大幅上涨的基础，如若刺激未来可能问题更大。因而，我们预计未来地产政策或更多托而不举，鉴于实际利率仍高，进一步降准降息亦有空间，而财政和准财政政策更值得期待。

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