食品饮料：全球视野下 啤酒升级之路

【资料图】

本报告导读：

美国啤酒业在存量博弈阶段，依然实现吨价持续上涨以及利润率的两次跃迁。对标美国，中国啤酒业仍处升级中早期，吨价及利润率有较大提升空间。

摘要：

投资建议：对标美国，我们认为中国啤酒行业仍处升级中早期，吨价利润率提升空间仍大，降本增效、产品创新、品类扩张将成为主要路径。

建议增持青岛啤酒（600600.SH） 、燕京啤酒（000729.SZ） 、重庆啤酒（600132.SH），华润啤酒（0291.HK）、青岛啤酒股份（0168.HK）。

四十年升级之路，四招带动营运持续改善。美国啤酒行业在90s 销量见顶后，历经了40 年的吨价持续提升以及两次利润率跃迁并维持在较高水平，至今仍处于利润收获期。2000 年后行业吨价累计上涨了72%至11617 元/吨（截至2023 年4 月）。百威北美的EBITDA 利润率从2001年的23.4%提升到了40.1%（2020 年）。我们认为这得益于：1）成本控制：“零基预算”政策和规模效应降低成本费用；2）优质并购：并购海外优质资产，带来收入扩张与费用缩表双重效应；3）产品创新：精准洞察打造符合新时代需求的热门单品，持续结构升级，超强韧性。4）竞争格局：行业寡头垄断格局不断强化，头部公司议价权大长期提价。

成熟期大单品不断，龙头市占率量价齐升。Modelo 和Michelob 两大单品均出现在美国啤酒行业成熟期之后（2000 年至今），通过精准定位抢占市场份额，推动母公司吨价及毛利率提升，据测算我们预计2000 年之后产品结构升级累计为百威北美利润率改善贡献5-10pct 。ModeloEspecial 通过精准人群定位及高性价比策略获得西班牙裔消费者青睐，实现后危机期（2008-2013 年）出货量累计增长107%的巨大成功。

Michelob Ultra 则通过两次产品营销定位，先后打造了“低碳时尚女性”、“严肃运动啤酒”独特的品牌形象，模糊啤酒的产品界限向饮料市场扩张，2012-2017 年逆势而上实现16%的复合销量增长。

中国仍处升级中早期，吨价利润率提升空间大。中国啤酒行业产业阶段对标美国1990 年左右，我们判断中国啤酒龙头的吨价和吨利依然有很大提升空间，且对比美国历程有望加速。预计中国六大啤酒行业龙头平均吨价将从2021 年的3500 元左右提升至2025 年4300 元左右，2016-2022年行业大部分龙头净利润率水平实现了第一次跃迁（从3-5%到12-18%），预计2023E-2030E 将实现不同幅度和进度的二次跃迁。预计主要的实现路径：1）降本增效+区域利润率改善；2）甩包袱+大单品创新驱动；3）并购+品类扩张；4）竞争格局强化+集中度进一步提升。

风险提示：天气因素、竞争加剧、习惯转变

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