铁路客运景气向上系列报告之二：改弦更张 日新月异

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日本铁 路经历了国有化、民营化等多个改革阶段：日本铁路早期经历了“官设官营体制”、“国营企业体制”等国有化改革，但二战后的产业结构调整导致陆路运输结构出现变化，以及出现的债务高企、经营不善、人员负担等问题，迫使日本铁路开启了民营化改革道路。1987 年4 月1 日，原国铁（JNR）从事的铁路事业分割为JR7 家公司和新干线保有机构等机构承担。新的铁路经营公司具备经营自主权，具有明确的经营责任，国家不再限定公司的经营范围，运费和票价只需经运输大臣认可即可确定。

日本铁路客运企业民营化改革取得了积极的成效：一是民营化改革之后经营业绩显著提升；二是公司通过多元化投资增强了盈利能力、平滑利润，多元化主要投向是地产与酒店，以及零售服务；三是通过逐渐多元化的资金来源降低资产负债比率，进行了有效的资本投资与债务控制。

中国铁路改革背景与日本类似，根据市场化导向进行了相应的政治体制改革以及盈利模式改革：今天的中国铁路与改革前的日本铁路相似。自2011 年起，中国铁路也实施了一系列的改革措施，一是通过政企分离和公司制改革奠定了市场化的体制条件；二是推进铁路投融资体制改革，拓宽融资渠道，鼓励和扩大社会资本对铁路的投资；三是通过混合所有制改革，推动铁路资产资本化股权化证券化；四是推动铁路运价体系方面逐步向市场化迈进，在客货运价格方面都进行了一些列市场化改革措施。目前我国铁路市场化改革已取得了初步成效，但是市场化改革尚不彻底，定价机制、铁路经营权等问题没有得到彻底解决，仍需要进一步创新改革。

对标日本铁路，中国铁路未来在票价、运量、多元化发展等方面仍有提升空间：（1）票价层面：我国铁路单公里票价有上调空间、定价体系有望进一步丰富、市场化定价能力有望进一步增强。我国普铁硬座基价多年未涨，高铁票价虽在经历一波涨价潮后有所提升，但是对标其他国家以及航空票价仍有提升空间，以及随着人均收入的增长，票价不断提升趋势相对确定；另外日本新干线铁路的定价体系更丰富，且日本铁路运营公司拥有车票的制定权和调整权，值得借鉴。（2）运量层面：日本铁路运营效率更高，京沪高铁运量有增长空间。与京沪高铁相比东海道新干线的运营效率更高，未来京沪高铁运量仍有进一步提升空间（3）多元化业务或可成为中国铁路未来发展方向。日本铁路公司凭借车站资产和客流量积极发展地产、酒店以及零售等多元业务，有效增厚利润并在疫情中成为业绩支撑，或可借鉴为中国高铁未来发展的方向。

投资策略：日本铁路民营化改革取得了良好成效，社会资本的引入有效清除多年“国铁”积弊，同时社会资本对经营效益的要求也使得日本铁路市场化程度不断提升，带来盈利能力的持续增强。借鉴日本经验，中国铁路虽已走在了市场化改革的道路上，但在票价、定价机制、运营效率、多元化经营等层面仍有进步空间。随着未来市场化程度的进一步提高、财务杠杆的合理运用，中国铁路公司盈利能力有望进一步提升。同时，日本铁路公司近年来收入、业绩均已没有增长，更具成长性、业绩波动较小的中国铁路公司理应享受估值溢价。

疫情前日本铁路公司的PE 在10X-25X 区间，对比来看，中国铁路公司存在估值重塑空间。建议关注：京沪高铁、广深铁路。

风险提示：宏观经济波动风险，其他运输方式的竞争风险，需求恢复速度低于预期等。

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