策略专题报告：底部区域 积极配置

(资料图)

报告摘要：

海外利率的快速飙 升与国内经济数据不及预期是本轮调整主因。（1）海外层面：资产定价锚快速攀升使外资流出，从外部催化看：其一，美债利率的飙升。前期市场定价美国衰退下，利率大幅倒挂，但连续超预期的美国经济数据已让市场“软着陆”声音更多，此前的极端倒挂出现修正交易，长端利率快速上行；其二，估值已较高的美股对利率波动敏感。

底部反弹来，纳斯达克指数最高上涨超40%，当前PE-TTM 约为40 倍的历史高位，高估值使其对于定价锚飙升更敏感。其三，国际评级机构下调美国银行评级。高利率使美国银行负债成本大幅提升，持有的部分证券价值下行，流动性压力提升，国际评级机构对部分美国银行的评级下调也导致市场风险偏好下行。（2）国内层面：经济数据不及预期带来基本面担忧是核心。7 月经济数据较预期弱是调整内因：其一，国内信贷等数据不及预期引发盈利修复延续性担忧。7 月信贷弱于预期，企业与居民新增中长贷TTM 增速再度背离，居民信贷下行背后是地产市场再度转冷，而居民中长贷对A股盈利的影响远远大于企业中长贷，表现为中长贷对A股盈利周期的领先性主要来自于居民信贷而非企业，这也是本轮中长贷周期的上行迟迟没有传导到盈利周期上行的原因，因此7月居民信用的下行再次引发市场对于盈利修复延续性的担忧。其二，地产商、信托机构的信用风险担忧。近期部分示范性房企也出现了流动性紧张而债务展期的情形，市场对于部分信托机构产品的信用风险担忧同样较大程度压低了市场风险偏好。

当前已处于中期左侧布局窗口，短期建议均衡配置。（1）从四个维度看，后市风险已有限：其一，下半年是盈利上行期，业绩修复有支撑。从信用与盈利的传导规律看，上半年强劲的居民信贷将带动下半年A股盈利修复，业绩层面是对A股的首重支撑。其二，防风险基调下，政策加码使信用难失速。当前政策工具箱仍在出新措施稳经济，官方已有对于存量房贷利率调降、一线城市部分区域地产政策调整、城中村改造等措施的讨论与落实，信用风险层面，监管层已在积极推动地方政府化债工作，对于地产企业经营困难引发的债务问题也在协调处理中，信用难失速。

其三，活跃资本市场措施出台有望提振市场情绪。除经济政策外，“活跃”

资本市场的新政仍在陆续出台，如吸引长期资金入市，鼓励企业回购，减少资金通过违规行为流出等等，近期密集的回购公告、放缓的IPO节奏等均对此有验证，有望提振交易情绪。其四，海外市场利率下行及科技巨头业绩超预期有望带动外资情绪回暖。受近期美国制造业PMI弱于预期影响，美债长端利率明显回落，前期超卖下短期再度飙升概率较小，对全球权益资产压力会有缓和，此外美股科技巨头超预期的业绩也将提振市场风险偏好，外资情绪有望回暖。（2）行业配置上，总体风格短期建议均衡。当前市场轮动节奏较快，存量博弈特征明显，市场对未来修复预期存在分歧，等待政策发力下，决策上为规避过于单边的风险，建议结构偏均衡，等待风格更明显的切换信号，均衡配置三方向：其一，低估值高股息的红利方向，如石油石化、电力等；其二，稳增长政策导向的顺周期方向如消费中食品饮料、地产链中家电、建材；其三，新兴产业趋势驱动的科技方向，如半导体、通信、计算机、传媒等。

风险提示：经济修复不及预期；新兴产业发展不及预期

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