涪陵榨菜(002507)：高基数下收入承压 期待需求改善

(资料图)

事件：公司发布2023 中报。2023H1，公司实现营收 13.37 亿元， yoy-5.97%，实现归母净利润 4.70 亿元，yoy-8.87%，实现扣非归母净利润 4.32 亿元，yoy-9.84%。单二季度，公司实现营收5.77 亿元，yoy-21.35%，实现归母净利润2.09 亿元，yoy-30.77%，实现扣非归母净利润1.88 亿元，yoy-33.71%。

高基数下榨菜收入承压，泡菜逆势高增。Q2 公司收入端承压，我们认为主要系高基数影响，22Q2 疫情影响下居家消费受益。分产品来看，23H1 榨菜/萝卜/泡菜/其他产品营收分别同比 -10.05%/ -28.78%/ +31.46%/ +100.54%，主力产品榨菜有所下滑，主要系高基数压力，泡菜作为第二曲线战略重点，逆势高增，其他产品低基数高增，主要系榨菜酱新品贡献增量。23H1，榨菜/萝卜/泡菜/其他产品销量同比-11.99%/ -11.76%/ +8.20%/ +5.88%，计算得吨价同比+2.20%/ -19.29%/+21.50%/ +89.40%。分区域来看，23H1 华南/ 华东/ 华中/ 华北/ 中原/ 西北/ 西南/ 东北销售大区营收同比分别-2.52%/ -21.42%/ +2.54%/ -10.93%/ -2.74%/+1.05%/ +26.09%/ -35.45%，其中华东市场降幅较大，主要系22Q2 华东疫情造成的高基数。经销商队伍来看，23H1 公司经销商净减14 家，整体维持稳定，其中华北/ 东北/ 华东/ 华中/ 西南/ 西北/ 中原/ 华南/ 出口同比变动+2/ +11/ -22/+9/ +11/ -68/ +18/ +42/ -17 家。

成本压力显现，Q2 毛利率承压。23H1/23Q2 公司实现综合毛利率53.05%/48.80%，同比下滑2.05/ 8.87pct，23Q2 毛利率环比下滑7.48pct。我们认为上半年毛利率下滑主要系毛利率较高的榨菜业务增速低于整体。分品类来看，23H1 榨菜/萝卜/泡菜/其他产品毛利率同比-1.03/ -5.92/ +0.07/ -5.24pct，主力榨菜产品毛利率下降，我们认为主要系今年青菜头价格同比上涨，且高价新材料Q2 起投入使用。23Q2 期间费用率同比-1.37pct，其中销售费用率同比-1.44pct，主要系市场推广费用缩减。综合来看，23Q2 公司销售净利率同比-4.94pct 至36.26%。

期待需求改善，长期成长逻辑清晰。短期来看，由于公司产品定位相对高端，消费力尚未完全修复，短期销量未见快速恢复，若后续购买力复苏、终端需求恢复逐渐兑现，公司动销有望改善。中长期来看，主业榨菜仍有增长空间，第二曲线下饭菜、榨菜酱新品有望借助乌江渠道和品牌快速成长，餐饮销售事业部成立开拓B 端市场，调味菜空间广阔。我们认为，公司后期增长逻辑清晰，仍是稳健成长优质标的。

投资建议：考虑到终端消费需求复苏进度偏缓，我们下调公司23~25 年利润预测至 9.00/ 10.29/ 11.78 亿元，对应EPS 0.78/ 0.89/ 1.02 元/股，维持“增持”评级。

风险提示：疫情反复，行业竞争加剧，青菜头成本上涨，新品推广不及预期。

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