上海港湾(605598)：Q2营收、业绩明显提速 订单有望加快转化

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公司2023Q2 营收、业绩同环比均实现较大幅度增长，一方面受益于去年订单加快转化为收入，另一方面受益于去年Q2 相对较低基数。毛利率来看，公司凭借“高真空击密法”等技术优势维持项目高毛利水平，且整体订单也呈现可观提升。考虑到短期公司订单逐步向收入转化，中长期发展进入快车道且高质量运营，我们维持“买入”评级，给予公司目标价31 元。

上半年订单加快转化为收入，Q2 收入、业绩同环比均大幅提升。公司2023H1实现营业收入5.66 亿元，同比增长38.00%，实现归母净利润1.06 亿元，同比减少5.84%，分地区看，公司实现境内营业收入2.13 亿元，实现境外营业收入3.54 亿元，境内外营收占比与去年全年相当。分季度看，公司2023Q2 营收3.64亿元，同比增长118.22%，环比增长80.29%。归母净利润0.78 亿元，同比增长939.14%，环比增长171.88%，随着前期积累订单逐步落地开工，公司实现收入、盈利明显提升。

Q2 盈利水平明显提升。公司2023H1 毛利率达到35.30%，较去年整体水平下降0.97pct，而二季度毛利率达到36.82%，同比提升11.52pcts，我们认为或主要受益于部分盈利水平较高项目得以确认收入。上半年费用率（含研发费用）为14.30%，同比下降1.29pcts，销售、管理、财务及研发费用率为0.78%、11.80%、-0.20%、1.93%，同比变动-0.13pct、-3.00pcts、2.13pcts、-0.29pct，在公司营收有较大增幅下，费用略有下滑，但公司总体仍增加研发投入，而在承接项目增多下，公司加快人员项目流转，通过精细化管理有效降低管理费用率，另外财务费用为负主要受益于汇率变动造成汇兑收益增加。

部分项目前期投入成本较大导致短期经营现金流有所下降。公司2023H1 经营现金流量净额为5545.42 万元，同比下降60.82%，下降原因主要为公司承接较多项目，部分项目前期投入成本较大，但公司主业地基处理处于项目前端、占项目投资总额比例小（一般在5%以下）、执行周期较短，一般为3-12 个月，项目的资金周转较快。叠加公司业主多为海外跨国企业或当地国企，公司2023H1 合同资产+存货总额达到4.54 亿元，较去年末提升42.93%，预示相关收入有望加快确认。公司2023H1 实现收现比96.34%，同比下降20.01pcts，付现比达到78.04%，同比下降6.85pcts，公司仍处于扩张状态，我们预计随着项目逐步进度逐步确认，现金流有望加快改善。

高基数下订单维持高增长，公司发展步入快车道。公司2023H1 新签订单达到6.66 亿元，同比增长28.90%，其中海外市场新签4.87 亿元，国内市场新签1.79亿 元，公司在2022 年订单新签增量剧增的情况下仍维持高增长。短期而言，东南亚各国建设项目正逐步推进。展望未来，随着东南亚以及中东未来建筑业投资决策下不同类型基础设施和大型房建项目地基建设需求提升，且近期中东地区沙特、阿联酋已获邀加入金砖国家合作机制，未来行业需求景气向上，公司有望持续受益，发展步入快车道。

风险因素：重大项目进展不及预期；汇率大幅波动风险；低价竞争导致毛利率下行；原材料价格大幅上涨；下游需求不及预期；应收账款无法收回风险。

盈利预测、估值与评级：公司深耕海外市场，尤其在东南亚地区，其技术、标准、品牌已获得较高认可。短期而言，疫情管控放开后公司主要市场东南亚地区地基处理需求快速放量；中长期而言，公司制定东南亚-中东、南亚及拉美-非洲“三步走”的市场开发计划，有望持续受益东南亚、中东等国家不同发展阶段带来的需求放量。根据2023 年半年报，公司整体订单向好，新签合同达到6.66 亿元，并考虑到地基处理工程项目整体工期偏短，未来收入确定性高，我们预测公司2023-2025 年归母净利润分别为2.19/2.90/3.74 亿元，现价对应PE　　为31.8/24.9/18.6 倍。估值水平来看：1）横向而言，公司可比企业主要包括中化岩土、中岩大地、城地香江，2021 年至今可比公司平均（ttm，剔除负值）PE 水平分别为32.7、30.6、16.6 倍；2）纵向而言，公司自2021 年上市以来平均PE（ttm）为40.1 倍。考虑到公司近年业绩持续提升，叠加经营质量总体优于可比企业（公司2023H1 年毛利率达到35.3%，超过可比公司中化岩土、中岩大地、城地香江的8.79%、16.10%、24.91%；回款上，与国内企业不同，公司主要营收来自于海外业务，根据公司公告披露的部分海外项目付款条件为每月按照100%付款，但国内付款条款则为“工程竣工验收合格后一个月内付至工程结算价的60%，工程竣工验收后满一年付至审定价的80%”），我们认为可给予公司2024 年35 倍PE 估值，对应市值102 亿元，另外考虑到公司上市以来平均PB 在3 倍左右，我们认为可给予公司2024 年3 倍PB，对应市值61亿元，综合PE 及PB 估值，我们认为公司合理市值在90 亿元左右，对应目标价31 元，维持“买入”评级。

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