上海家化(600315)：Q2护肤品双位数增长 毛利率稳步提升

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事件回顾

公司23H1 实现收入36.29 亿元，同降2.3%，实现归母净利润3.01 亿元，同增90.9%，扣非净利润为2.62 亿元，同增30.7%，EPS为0.45 元；其中23Q2 实现收入16.50 亿元，同增3.3%，实现归母净利润0.71 亿元，同增269.2%，实现扣非归母净利润0.35 亿元，同增409.16%，EPS 为0.11 元。

事件点评

Q2 护肤品加速增长，母婴业务承压。分品类看：1）23H1 护肤品类收入分别为8.71 亿元，同增7.2%，其中23Q2 护肤品同增27%，玉泽获得双位数增长，佰草集获得高个位数增长，公司自第二季度开始加大品牌营销投入，各项品牌活动陆续开展，定位于高毛利快速发展的护肤品类取得恢复性增长；2）23H1 个护家清品类收入17.24 亿元，同降0.5%，其中23Q2 个护家清同增4%，六神获得个位数增长，家安获得双位数增长；3）23H1 母婴品类收入分别为9.1 亿元，同降10.9%，受英美高通胀、喂哺品类内竞争加剧、经销商降低库存等因素的影响。

国内电商恢复双位数增长，线下承压。分渠道来看：1）23H1 线上渠道实现收入13.2 亿元，同增6.0%；其中国内电商平台实现收入8.2 亿，同增13.2%，玉泽油敏霜 618 期间线上共售出 24 万件，成为 TOP1 单品，佰草集太极系列和新七白系列抖快渠道实现翻倍增长；特渠 23H1 实现收入1.7 亿元，同减4.5%；海外线上23H1 实现收入3.4 亿元，同降6.9%。2）公司23H1 线下渠道实现收入23.0 亿元，同降6.7%，其中国内商超渠道23H1 实现收入15.7 亿元，同降3.8%；国内百货渠道实现收入1.3 亿元，同降22.0%；国内化妆品专营店渠道实现收入1.6 亿元，同增13.8%；22 年海外线下实现收入4.5 亿元，同降15.9%。综上23H1 国内业务实现收入28.4 亿元，同增0.71%，海外23H1 实现收入 7.9 亿元，同比下降 12.3% 。

毛利率持续优化，投资净收益及公允价值变动净收益带动净利率提升。23H1 公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为60.3%/43.5%/8.4%/2.1% ， 同比变动率分别为+0.3pct/+0.3pct/-0.3pct/+0.4pct，其中23Q2 毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为59.1%/46.9%/7.4%/2.7%，同比变动率分别为+2.8pct/-0.9pct/+0.3pct/+0.6pct。公司毛利率持续提升，主要受益于高毛利率护肤品增长较快，公司加大品牌营销费用销售费用率有所提升，控制管理费用投放。此外，公司23H1 投资净收益以及公允价值变动净收益占比收入分别为1.6%/1.9%，较去年同期提升0.9/2.8pct，综合而言，23H1/23Q2 归母净利率分别为8.3%/4.3%，较去年同期分别提升4.1pct/6.9pct。

盈利预测及投资建议：考虑到海外业务的拖累，我们调整盈利预测，预计23 年-25 年公司归母净利润分别为7.1 亿元/8.1 亿元/9.5亿元，对应PE 分别为25 倍/22 倍/19 倍，看好公司下半年国内业务的恢复性增长，维持“买入”评级。

风险提示：

玉泽、佰草集增长不及预期，利润率下降等。

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