天坛生物(600161)：拓浆王者 成长空间广阔 环球即时

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投资要点：

天坛生物前身为国家卫生部生物制品研究所，公司通过“两步走”的改制方案，成功纳入中生股份旗下全部血液制品资产，置出自身疫苗业务，跃居成为国内血制品龙头。

中外对照，观行业发展之路。1）全球血液制品市场相对成熟，CSL、Baxter、Grifols、Octapharma 等几家大型企业占据了全球80%-85%的市场份额，呈现出典型的寡头垄断局面；国内血液市场仍有较大成长空间，目前在营企业不足30 家，行业集中度有望进一步提升。2）我国人均供浆量显著低于欧美发达国家，由于我国单采浆站开拓要求较高，且献浆规定较为严格，目前国内血浆量供应严重不足，存在较大缺口。十四五期间各省对新批浆站的限制有所放松，未来随着浆站数量的增加以及单站采浆量的提升，我国采浆量提升空间巨大。3）全球血制品消费以静丙和凝血因子为主，而我国免疫球蛋白的人均用量仅为美国的1/15，凝血酶亚类的人均用量仅为美国的1/40，新冠疫情期间静丙在临床治疗阶段发挥了重要作用，随着血制品厂家对静丙开发的重视度加强，以及临床医生认知的提升，静丙临床应用有望进一步扩展，需求有望加速提升，接棒人血白蛋白，成为国内血制品行业的核心品种。

资源禀赋+产出提升，助公司成长之势。血制品公司利润主要由投浆量、吨浆产出和成本构成，其中采浆资源和吨浆产出为主要影响因素。公司目前拥有浆站93 家，2021 年至今公司累计新批浆站34 家，远超其余血制品企业，新建浆站在未来五年内有望逐步落地运营，加速采浆贡献。此外，公司近年来加强产品管线布局，重组人凝血因子Ⅷ、静注人免疫球蛋白（ph4，10%）、人纤维蛋白原和人凝血酶原复合物等高毛利产品已提交上市注册申请，皮下注射人免疫球蛋白、静注巨细胞病毒人免疫球蛋白（pH4）、注射用重组人凝血因子Ⅶa 等产品临床进展顺利，随着在研产品逐步上市，公司的吨浆产出有望逐步提升。

首次覆盖，给予“买入”评级。我们预测公司2022-2024 年收入分别为42.66/50.83/60.84亿元，同比增长分别为3.7%/19.2%/19.7%，归母净利润分别为8.78/10.15/12.13 亿元，同比增长分别为15.5%/15.7%/19.5%。我们选取上海莱士、华兰生物、派林生物等5 家血制品上市公司进行比较，给予天坛生物行业平均0.3 亿元/吨的吨浆市值，对应2023 年目标市值543 亿元，相较于3 月24 日市值398 亿元，仍有36%的增长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示。新浆站建设进度及采浆量不及预期、业务整合及产能建设不及预期、在研产品上市进度及市场推广不及预期、采浆成本上升的风险。

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