中复神鹰(688295)：量价齐升致业绩高增 规模效益逐步显现

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事件：公司披露2022 年年报，2022 年全年实现营业收入19.95 亿元，同比增长70.00%； 归母净利润6.05 亿元，同比增长117.09%； 扣非净利润5.64 亿元，同比增长119.10%。对此点评如下：

量价齐升带动全年业绩高增117.09%。2022 年，碳纤维下游应用领域继续拓展，渗透率稳步提升，市场需求依然旺盛。公司紧抓行业机遇，连云港本部、神鹰西宁两地同时发力，全年产量破万吨，营业收入/归母净利润分别同比增长70.00/117.09%。1） Q4 业绩同比高增129.74%。单四季度，公司营业收入同比增长15.72%至5.43 亿元，归母净利润同比增长129.74%至1.81 亿元。2）碳纤维年产量首超万吨。2022 年西宁万吨碳纤维项目全部投产，公司产销量皆大幅增长，全年碳纤维产量为1.06 万吨，同比增长68.00%；销量为0.94 万吨，同比增长52.65%。3）单价持续上扬，毛利率同比增长6.51pct 至48.13%。成本端：2022 年上半年国际原油价格高位震荡后逐步趋稳，公司成本压力逐渐缓解。价格端：公司干喷湿纺技术领先，产品品质较高，售价较同行高。同时公司持续优化产品结构，应用在航空航天、碳碳复材等高附加值领域的比例逐步提升，平均单价持续提升，根据我们测算，公司2022 年碳纤维单价同比增长11.53%至21.12万元/ 吨， 全年毛利率/ 净利率同比分别增长6.51/6.58pct 至48.13/30.33%。4） 规模效益逐步显现，单位成本同比下降10.26%至9.71 万元/吨。碳纤维生产具有明显的规模效益，随着公司产能的快速扩张，规模效益也在逐步显现，根据我们测算，2022 年公司碳纤维单位成本为9.71 万元/吨，同比下降10.26%。其中单位制造成本、单位材料成本预计均有下降。5）经营性现金流持续向好，各项费用率逐步走低。2022 年由于西宁项目产能释放、政府补助增加以及增值税进项税留抵退税等原因，公司经营性现金流净额同比增长177.63%至8.35 亿元。2022 年公司期间费用率为16.99%， 同比下降0.73pct。其中销售/管理/财务费用率分别为0.34/7.85/1.05%，同比分别下降0.00/2.23/1.21pct。

产能持续放量，深耕多年护城河深厚。公司深耕行业多年，竞争优势明显，主要体现在：1）规模优势。公司碳纤维产能位居行业前列，2022 年产能达到1.45 万吨/年，包括连云港本部的3500 吨/年，以及神鹰西宁万吨碳纤维项目于2022 年5 月建成并投产的11000 吨/年。此外，西宁二期1.4 万吨目前正处于全面建设和陆续扫尾阶段，预计2023 年上半年实现投产；公司拟建年产3 万吨高性能碳纤维建设项目，建设周期为2023 年4 月至2026 年8月。远期公司碳纤维产能有望达到6 万吨/年，规模效益将进一步显现。2）技术优势。公司重视研发投入，2022 年研发费用为1.55 亿元，同比增长161.78%，研发费用占营收比例为7.76%，同比增长2.72pct。经过多年攻关，公司已突破碳纤维多项核心技术，系统掌握了碳纤维T300 级、T700级、T800 级、M30 级、M35 级千吨级和M40 级、T1000 级百吨级技术，在国内率先实现了干喷湿纺碳纤维的关键技术突破，建成了国内首条具有自主知识产权的千吨级干喷湿纺碳纤维产业化生产线。3）质量优势。干喷湿纺技术具有碳纤维表面缺陷少、拉伸性能和复合材料加工工艺性能优异、纺丝速度快等优点，公司全线使用该技术，产品品质与国际同类产品相当，广受客户认可。

碳纤维国产替代加速，公司作为行业龙头有望率先受益。根据《2022 全球碳纤维复合材料市场报告》，2022 年全球碳纤维市场需求为13.5 万吨，同比增长14.4%。中国碳纤维市场需求为7.44 万吨，同比增长19.3%，国内碳纤维市场需求增速领先全球。具体来看，2022 年我国碳纤维市场需求中， 国产/进口碳纤维分别为4.5/2.9 万吨， 同比分别变动+53.8%/-11.2%，国产碳纤维供应量首次超过进口量，国产替代加速进行中。产能方面，公司处于行业领先水平，2022 年国内碳纤维理论产能中，公司位列第二，仅次于吉林化纤。随着下游风光氢等新能源领域市场需求的持续高增，以及碳纤维渗透率的提升，行业景气度或将持续，公司作为业内龙头，有望率先受益。

投资建议：量价齐升致业绩高增，规模效益逐步显现，维持增持评级。

预计2023~2025 年公司归母净利润分别达到9、13、17 亿元，同比分别增长54%、40%、27%，对应PE 估值39、28、22 倍。碳纤维行业高景气度持续，市场需求旺盛，公司是集碳纤维及其复合材料研发、生产、销售为一体的国家高新技术企业，未来发展可期；公司碳纤维产能过万吨，规模效应有望显现；率先突破干喷湿纺技术，产品品质对标国际龙头；实控人为中国建材集团，持续为公司注资输血，业务发展有支撑。

风险提示：产能推进不及预期风险；行业产能扩张过快风险；政策不及预期风险；原材料价格上涨风险等

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