全球今日讯！华润三九(000999)：全年业绩超过此前预期 自我诊疗领导者持续领航

核心观点

3 月28 日晚，公司发布2022 年年度报告，实现营业总收入180.79亿元，同比增长16.31%（调整后）；实现归母净利润24.49 亿元，同比增长19.16%（调整后）；实现扣非归母净利润22.19 亿元，同比增长19.75%，业绩超过我们此前预期；整体来看，CHC 业务下半年的快速恢复带动公司Q4 整体业绩的高速增长。我们认为，公司是自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，同时也是管理和激励机制优秀的央企，应给予一定估值溢价。

事件

(资料图)

公司发布2022 年年度报告

3 月28 日晚，公司发布2022 年年度报告，实现营业总收入180.79 亿元，同比增长16.31%（调整后）；实现归母净利润24.49亿元，同比增长19.16%（调整后）；实现扣非归母净利润22.19亿元，同比增长19.75%，业绩超过我们此前预期。

简评

全年业绩超过此前预期，自我诊疗领导者持续领航

整体来看，2022 年公司收入端实现同比增长16.31%（调整后），在疫情扰动下仍实现了较为稳健的增长；归母净利润同比增长19.16%（调整后），扣非归母净利润同比增长19.75%，利润端增速较快主要由于盈利能力较强的感冒品类业务实现较快增长，整体收入占比提升所致。

2022 年Q4 单季，公司实现营业收入59.69 亿元，同比增长39.38%，随着12 月份防疫政策进一步优化，公司收入端在核心品类的驱动下实现了高速增长；实现归母净利润4.96 亿元，同比增长66.07%；实现扣非净利润4.36 亿元，同比增长86.85%，利润端的高速增长主要受益于：1）随着防疫政策逐步优化，四类药品销售限制放开，尤其在12 月份疫情管控放开后，感冒药及相关产品需求进一步增长，盈利能力强的核心感冒品类收入占比提升； 2）21 年同期利润端基数较低。从Q4 业绩表现来看，公司CHC 板块在核心感冒品类的带动下实现较好增长；处方药板块的中药配方颗粒表现仍低于预期，但12 月份在预防方、治疗方等需求增加的带动下，逐步实现好转。

CHC 业务：持续拓展自我诊疗市场边界，不断稳固市场品牌龙头地位公司2022 年，公司CHC 业务实现营业收入113.84 亿元，同比增长22.73%，收入端实现快速增长主要由于感冒品类H2 实现快速恢复、专业品牌、大健康等业务板块增速较快带动，毛利率56.71%，同比下降2.63 个百分点，推测主要由于业务结构调整、中药材价格上涨导致成本上升。

①品牌OTC 事业部：核心感冒品类实现快速恢复，虽然部分地区Q2 疫情爆发，开始执行严格的线下药店感冒药限售政策，但公司积极开展相关工作，通过加强线上渠道投入、制定线下快速反击等举措，销售保持稳定，Q3 随着终端销售管理更加规范，销售增长恢复良好，随着Q4 防疫政策逐步优化，四类药品销售限制放开，尤其在12 月份疫情管控放开后，感冒药及相关产品需求进一步增长，相关产品订单充足；整体来看，22 年999感冒灵、999 强力枇杷露、999 抗病毒口服液等产品均实现了快速增长。除此之外，皮肤用药也实现较好增长，其中999 皮炎平红色、绿色装实现快速增长；胃药品类持续推动“三九胃泰”品牌年轻化，围绕抖音等平台开展整合营销，扩大在细分领域的领先地位。作为CHC 事业群的核心事业部，未来公司品牌OTC 业务将持续丰富产品线，不断升级品牌，主动进行营销数字化创新，不断扩充年轻人群市场。

②专业品牌事业部：公司持续升级专业服务，儿科品类强化并升级独特性品牌资产，持续探索线上成长路径，其中小儿感冒药、小儿止咳糖浆等在疫情催化下表现较好；除此之外，公司着力打造999 澳诺品牌，在儿童身体发育、胃肠调理、免疫力发育、智力发育、视力发育等相关领域补充了品类发展规划，并启动打造数字化新驱动力，在品牌力逐步提升的趋势下，澳诺业务也实现了快速增长；未来公司将不断提升骨科、儿科、消化、维矿等领域的产品开发获取能力，构建专业品牌形象。

③大健康事业部：重点布局线上健康市场，线上业务实现快速增长，公司在基础膳食营养补充剂（今维多）、胶原蛋白类产品（桃白白）、以及中药滋补养生产品三大品类的基础上，布局“胶原蛋白类、益生菌类、蛋白粉类”等产品，22 年引入999 辅酶Q10 软胶囊、999 轻益点益生菌等新产品。除此之外，随着新客户拓展提速，圣海CMO 业务也实现较好发展。

④康复慢病事业部：中成药集采对血塞通软胶囊院内市场带来一定影响，但整体康复慢病业务保持稳定，22 年公司继续加强999 理洫王牌血塞通软胶囊在脑卒中、冠心病等适应症上的学术研究与应用，通过更多临床证据提升产品力；除此之外，公司积极聚焦三七资源产业体系建设，推动与云南省政府全面深化合作，积极推动三七产业高质量发展，同时不断深入推进“心脑血管慢病”+“三七全株深度开发”产品策略、引入降脂降糖保健品等新产品，产品管线持续丰富。

随着公司持续推进“1+N”品牌战略，强化999 品牌影响力，未来品牌集中度进一步提升、品牌及产品组合的进一步丰富、以及数字化转型的积极推进，预计23 年公司CHC 业务有望继续保持较好增长。中长期看，自我诊疗市场的品牌集中度提升趋势明确，公司作为行业头部公司议价能力有望进一步得到强化，公司将持续拓展自我诊疗市场边界，不断稳固市场品牌龙头地位。

处方药业务：业务结构持续优化，配方颗粒业务逐步步入正轨公司2022 年，公司处方药业务实现营业收入59.76 亿元，同比增长7.19%，收入端增速较慢主要由于1）中药配方颗粒受到新国标切换及省标推进速度的影响，收入首次出现负增长；2）受疫情影响院端患者数量下降、部分地区学术活动推广难度增加；毛利率52.83%，同比下降10.77 个百分点，主要由于中药配方颗粒处于新国标转换调整期，产品成本上升导致业务毛利率有一定程度下降，分业线来看：

1）国药业务：22 年中药配方颗粒仍处于新国标转换期，省标及国标备案推进进度对部分地区销售推广带来一定影响，新国标品种成本上升趋势也较为明显，全年业绩受到一定影响，但公司积极采取应对方案，持续构建全产业链竞争优势，配方颗粒业务已经开始有所恢复；除此之外，22 年公司建立饮片专职化团队，搭建商业联盟进而打造全国一体化的商业配送及分销平台，饮片业务实现快速增长，推动国药业务实现平稳增长。随着新国标、省标品种的生产和销售持续落地，预计23 年公司配方颗粒业务有望步入正轨，逐步实现恢复性增长；中长期看，随着市场持续扩容，新国标提升业务壁垒，未来公司中药配方颗粒业务具备较好增长潜力，有望保持良好增长的态势。

2）处方药业务：公司近年来不断强化现有产品的循证研究，着重产品价值发掘与学术营销，不断丰富处方药产品线，消化领域产品易善复在医院端市场排名不断提升，儿科领域产品诺泽也逐步进入良性发展阶段。从新品研发上来看，1 类小分子靶向抗肿瘤药QBH-196 正在开展 I 期临床剂量爬坡试验，H3K27M 突变型胶质瘤新药ONC201 正在积极推进国内注册申报工作，1 类创新中药 DZQE（用于改善女性更年期症状）已进入II 期临床研究；2 类新药复他舒?获批新适应症，用于乳腺癌患者前哨淋巴结的示踪，并于2023 年1 月通过谈判首次纳入国家医保目录。除此之外，随着湖北省联盟、广东省联盟的中成药集采陆续落地，公司主要的处方药品种都已经纳入两个集采联盟，整体降幅也符合预期，且集采产品销售费用有望下降，同时可能带来销量的稳定或增长，目前观察集采对公司整体业绩影响较小，风险可控。

整体来看，随着公司积极应对行业变化，持续优化收入结构，不断丰富产品管线，叠加配方颗粒业务逐步步入正轨实现恢复性增长，预计23 年全年公司处方药业务有望实现稳健增长。

昆药股份转让完成过户，看好双方长期业务协同公司已于2022 年12 月底已完成股权过户，正式入主昆药集团成为控股股东；2023 年1 月初，昆药集团召开董事会，审议通过了人事变动相关议案，管理层人事变动平稳落地，预计将实现有序的平稳交接。在业务整合方面，双方团队此前已经进行过多次研讨，并对昆药集团未来战略定位和发展目标形成初步共识，后续将进一步推动战略定位和目标清晰化。昆药集团经过近几年战略调整，口服制剂占比明显上升，其中三七系列品种与三九有明显协同效应；同时子公司昆中药的品牌和品种兼具优势，双方将针对“昆中药1381 品牌”的发展开展具体的业务协同，例如在品牌定位等方面给予昆药集团大力支持，利用三九强大的渠道管理和终端覆盖，提升其品牌知名度和辨识度，品牌下产品未来也会开展密切合作。在管理融合方面，双方也将对华润战略管理体系、财务管理体系、EHS 管理体系等进行融合。我们认为，此次收购昆药集团股权，公司将利用丰富的经营管理经验与产业资源背景对昆药集团赋能，进一步提升经营效率，提升竞争优势，双方协同发展实现共赢，预计23 年开始对公司业绩将实现正向贡献，公司利润端有望实现明显增厚。

毛利率受到业务结构影响同比下降，其余财务指标基本正常2022 年，公司综合毛利率为54.02%，同比减少5.70pp，推测主要由于业务结构变化以及中药配方颗粒处于新国标转换期导致成本上升所致；销售费用率为28.08%，同比减少4.70pp，推测主要由于费用率较低的CHC业务占比提升、费用率较高的处方药业务占比下降、疫情影响部分销售费用未发生、以及公司加强费用管理所致；管理费用率达到5.86%，同比减少0.32pp；研发费用率达到3.29%，同比减少0.37pp，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比增长 59.52%，实现较好增长；投资活动产生的现金流净额同比下降38.32%，主要由于投资支付的现金增加所致。其余财务指标基本正常。

盈利预测及投资评级

中长期角度看，OTC 行业的马太效应在未来会更加明显，公司在自我诊疗的三个主赛道（感冒、皮肤、胃肠）已经全面领先且持续保持较高投入，未来竞争优势会进一步加强，公司将持续拓展自我诊疗市场边界，不断稳固市场品牌龙头地位。作为自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，以及管理和激励机制优秀的央企，应给予一定估值溢价，我们预计公司2023–2025 年实现营业收入分别为206.80 亿元、236.48 亿元和270.00 亿元，归母净利润分别为28.41 亿元、32.69 亿元和37.64 亿元，折合EPS（摊薄）分别为2.87 元/股、3.31 元/股和3.81 元/股，分别同比增长16.0%、15.1%及15.1%，对应PE 分别为18.9x、16.5x 及14.3x；假设考虑昆药集团对利润端的业绩贡献，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为30.11 亿元、34.84 亿元、40.30 亿元，同比增长23.0%、15.7%、15.7%，维持“买入”评级。

风险分析

1、新冠疫情影响风险：目前国内疫情形势依然有波动，如果各地疫情反复持续，可能会对工业生产、物流快递等造成一定影响，进而影响公司相关产品销售及业绩预期； 2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润。

关键词