中国人寿(601628)：负债端优于同业 投资拖累利润表现 世界热文

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公司披露2022 年年报，全年实现NBV 360.0 亿，同比-19.6%，归母净利润320.8亿，同比-36.8%。公司负债端NBV 和人力表现均优于主要同业，2023 年有望持续处于行业领先水平，资产端则作为纯寿险标的弹性更大，维持“强烈推荐”

投资评级。

NBV 和人力表现均优于主要同业，负债端韧性更强。1）公司全年实现寿险NBV 360.0 亿，同比-19.6%，降幅环比前三季度略有扩大（22Q1/H1/Q3 累计增速分别为-14.3%/-13.8%/-15.4%）。在行业内外部多重不利因素影响下，公司2022 年NBV 增速预计为上市险企最佳水平，进一步彰显业绩韧性。2）新单保费1847.7 亿，同比+5.1%，其中首年期交保费964.3 亿，同比-2.0%；整体NBV Margin 为19.5%，同比-6.0pt，个险渠道NBV margin（首年年化保费口径）为33.0%，同比-9.2pt，预计主要受保障类产品占比下降影响。3）年末个险总人力66.8 万，较年初净减少15.2 万（22Q1/H1/Q3 分别为78万/75 万/72 万），人力规模逐步企稳，同比降幅优于主要同业（国寿-18.5%、平安-25.9%，太保-46.9%）。2022 年公司大力推动“众鑫计划”、升级销售队伍管理办法，队伍结构和质态进一步优化，月人均首年期交保费同比+51.7%，2023 年代理人规模有望率先企稳回升。

受权益市场波动影响，投资收益同比下降。公司全年总投资收益率3.94%，同比-1.04pt；净投资收益率4.00%，同比-0.38pt；综合投资收益率1.92%，同比-2.95pt。2022 年公司权益类金融资产占比为17.6%，受权益市场大幅下跌、权益品种价差收益同比下降影响，全年实现总投资收益1877.5 亿，较2021 年减少263.1 亿，同比下降12.3%。

公司净利润降幅环比扩大，EV 增速回落。1）公司全年实现归母净利润320.8亿元，同比-36.8%，Q4 单季同比-57.4%，降幅较前三季度有所扩大（Q1/Q2/Q3 单季度分别为-46.9%/-17.3%/-24.2%），主要是投资收益率进一步下行所致；全年750 曲线下行对传统险准备金折现率假设的影响，则侵蚀税前利润344.7 亿元。2）年末剩余边际余额8197.1 亿，较年初下滑1.9%，主要受新业务价值下滑的持续影响。3）年末EV 12305.2 亿元，较年初增长2.3%，虽然预期回报（7.5%）和新业务价值（3.0%）持续带来稳定贡献，但投资回报差异（-8.1%）显著拖累EV 增长。

维持“强烈推荐”投资评级，2022 年公司在新任管理层带领下，负债端表现领跑行业，2023 年在“八大工程”新经营策略和坚定提升市场地位的决心之下，规模价值有望持续处于行业领先水平。同时，公司作为纯寿险标的资产端弹性更大，能享受市场更高的beta 属性。公司当前股价对应23 年底EV 仅0.68x，目标估值对应23 年底EV 1.0 倍，目标价50.01 元，空间47%。

风险提示：队伍转型低于预期、业务品质恶化、经济不及预期、利率下行。

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