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仙鹤股份(603733):Q4略承压全年韧性强 看好23年盈利弹性释放

2023-03-30 20:13:02 来源:浙商证券股份有限公司

基本事件

3 月29 日,公司公告2022 年年报。2022 年实现收入77.38 亿元(+28.61%);实现归母净利7.10 亿元(-30.14%);扣非净利润5.57 亿元(-41.87%),其中夏王投资收益1.29 亿元。22Q4 单季收入为22.28 亿元(+34.65%),归母净利润1.43亿元(+26.27%),扣非净利润0.94 亿元(-6.43%),其中夏王投资收益0.34 亿元。

22 年回顾:Q4 经营略承压,全年收入增长亮眼,业绩表现稳健(1)分产品看,22 年日用消费/食品与医疗包装/商务印刷材料/烟草行业配套/电气及工业用纸系列分别实现营收35.56/15.11/7.73/8.06/5.78 亿元,同比分别+42.32%/+52.09/-7.42%/+2.48%/+13.22%。(2)分地区看,22 年国内/国外分别实现营收67.72/6.04 亿元,同比分别+23.36%/+130.19%。(3)量价利表现:22A 来看,22 年产品销量 81.2 万吨(同比+15.94%),吨售价 9342 元(同比+10.93%),吨净利875 元(同比-39.74%),全年销量、均价稳步增长,但成本高位下盈利承压。22Q4 拆分来看,1)本部:我们预计22Q4 销量本部在约22-23 万吨(环比Q3 上升),吨售价约9904 元(环比+99 元),吨毛利883 元(环比-276 元),吨净利637 元(环比-454 元),扣非吨净利420 元(环比-378 元),吨净利(剔除夏王投资收益)488 元(环比-491 元),扣非吨净利(剔除夏王投资收益) 271 元(环比-414 元),Q4 吨盈利走弱主要系使用木浆、能源成本高位,22Q4 针叶浆/阔叶浆分别954 美元/吨、828 美元/吨,同比+23.99%、+39.99%,环比-4.01%、+4.36%,Q4 实际使用高价浆库存为主;2)夏王:22Q4 投资收益约3354 万元,环比Q3 提升1163 万元,我们预计夏王Q4 销量近10 万吨,22Q4吨净利692 元(环比+157 元),主要系Q4 下游需求旺盛装饰原纸部分有所提价,成本方面,Q4 国内钛白粉价格15099 元/吨,环比Q3 下跌1717 元/吨,夏王吨盈利有所修复。


【资料图】

23 年展望:Q1-Q2 浆价持续走跌,看好全年盈利弹性释放(1)销量方面:公司30 万吨食品卡+10 万吨特种纸预计在23 年上半年陆续投放,预计产能扩张支持23 年销量有所提高;(2)价格方面:23Q1 热转印纸、格拉辛纸提价部分已经落地,预计Q1 产品均价环比Q4 改善,综合看23 年需求旺盛的优势品种价格支撑较强;(3)成本方面:23Q1(截至3 月24 日)针叶、阔叶浆现货内盘6447、5206 元/吨,较年初分别-13%、-19%,我们预计Q2 阔叶浆有望走跌至550-600 美金/吨。供给端,23 年全球阔叶浆产能供给投放确定,需求端,欧洲港口木浆累库(2 月库存环比+11%)反映海外需求弱势,国内青岛、常熟港口木浆库存环比+15%、35%(处于历史88%、67%分位),浆价下行预期&终端需求复苏尚在途中,纸厂下单较为平淡,预计Q2 阔叶浆下跌不可逆转。

考虑2-3 个月木浆库存,预计Q2 纸厂集中使用低价浆,看好23 年公司盈利弹性充分释放。

费用控制良好,营运效率有所提升

(1)利润率:22 年公司实现毛利率11.51%(较去年同期-8.47pct),实现归母净利率9.18%(较去年同期-7.72pct),同比有所下降主要系22 年全年成本高位所致;22Q4 公司实现毛利率8.91%(环比-2.90pct),实现归母净利率6.43%(环比-4.70pct),毛利率下降主要系木浆成本高位,净利率下降主要系22 年一次性计提所得税影响所致。

(2)期间费用率:22 年期间费用率为4.16%(较去年同期-1.06pct),其中销售费用率为0.34%(较去年同期-0.02pct),管理与研发费用率为2.95%(较去年同期-1.57pct),财务费用率为0.87%(较去年同期+0.53pct),主要系应付债券、短期借款利息增加所致,综合来看公司费用控制能力良好。

(3)营运效率及现金流:22 年公司资本开支为9.69 亿元(较上年同期增加3.07亿元),主要系期内5 万吨特种纸投产,并建设30 万吨高档食品卡,推进广西、湖北两个年产250 万吨林浆纸用一体化(一期工程)等项目。公司应收账款13.10 亿元(较上年同期增加0.93 亿元),应收账款周转天数减少7.38 天至58.77天,应付票据及账款合计13.15 亿元(较上年同期增加0.95 亿元);存货20.55 亿元(较上年同期增加1.30 亿元),存货周转天数较去年同期减少17.34 天至104.62天,营运效率有所上升。现金流方面,22 年经营性现金流净额为0.72 亿元,较上年同期减少3.75 亿元,主要系主要系原材料采购成本增加所致。

特种纸平台型龙头,产能不断释放,林浆纸一体化进展顺利公司系特种纸绝对龙头,下游卡位大消费,产品结构不断丰富。预计公司23Q2可新增30 万吨食品卡+10 万吨特种纸产能,23 年底广西、湖北一期浆纸产线陆续落地,预计公司自给木浆率提升,有效平滑成本波动, 23-25 年广西(250 万吨林浆纸)、湖北(250 万吨林浆纸)按照公司发展规划逐步投产,林浆纸一体化进展顺利,长期成长动力充足。

投资建议

公司多品类特种纸龙头,纸、浆产能有序扩张。预计公司 23-25 年实现营收96.22/120.12/144.56 亿元,同比+24.35%/+24.83%/+20.35%,实现归母净利12.40/16.04/19.95 亿元,同比+74.53%/+29.41%/+24.35%,对应 EPS 为1.76/2.27/2.83 元,对应 PE 15/12/10X,维持“买入”评级。

风险提示

下游景气度波动,原材料价格波动,纸价涨幅不及预期。

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