仙鹤股份(603733)：Q4略承压全年韧性强 看好23年盈利弹性释放

基本事件

3 月29 日，公司公告2022 年年报。2022 年实现收入77.38 亿元（+28.61%）；实现归母净利7.10 亿元（-30.14%）；扣非净利润5.57 亿元（-41.87%），其中夏王投资收益1.29 亿元。22Q4 单季收入为22.28 亿元（+34.65%），归母净利润1.43亿元（+26.27%），扣非净利润0.94 亿元（-6.43%），其中夏王投资收益0.34 亿元。

22 年回顾：Q4 经营略承压，全年收入增长亮眼，业绩表现稳健（1）分产品看，22 年日用消费/食品与医疗包装/商务印刷材料/烟草行业配套/电气及工业用纸系列分别实现营收35.56/15.11/7.73/8.06/5.78 亿元，同比分别+42.32%/+52.09/-7.42%/+2.48%/+13.22%。（2）分地区看，22 年国内/国外分别实现营收67.72/6.04 亿元，同比分别+23.36%/+130.19%。（3）量价利表现：22A 来看，22 年产品销量 81.2 万吨（同比+15.94%），吨售价 9342 元（同比+10.93%），吨净利875 元（同比-39.74%），全年销量、均价稳步增长，但成本高位下盈利承压。22Q4 拆分来看，1）本部：我们预计22Q4 销量本部在约22-23 万吨（环比Q3 上升），吨售价约9904 元（环比+99 元），吨毛利883 元（环比-276 元），吨净利637 元（环比-454 元），扣非吨净利420 元（环比-378 元），吨净利（剔除夏王投资收益）488 元（环比-491 元），扣非吨净利（剔除夏王投资收益） 271 元（环比-414 元），Q4 吨盈利走弱主要系使用木浆、能源成本高位，22Q4 针叶浆/阔叶浆分别954 美元/吨、828 美元/吨，同比+23.99%、+39.99%，环比-4.01%、+4.36%，Q4 实际使用高价浆库存为主；2）夏王：22Q4 投资收益约3354 万元，环比Q3 提升1163 万元，我们预计夏王Q4 销量近10 万吨，22Q4吨净利692 元（环比+157 元），主要系Q4 下游需求旺盛装饰原纸部分有所提价，成本方面，Q4 国内钛白粉价格15099 元/吨，环比Q3 下跌1717 元/吨，夏王吨盈利有所修复。

【资料图】

23 年展望：Q1-Q2 浆价持续走跌，看好全年盈利弹性释放（1）销量方面：公司30 万吨食品卡+10 万吨特种纸预计在23 年上半年陆续投放，预计产能扩张支持23 年销量有所提高；（2）价格方面：23Q1 热转印纸、格拉辛纸提价部分已经落地，预计Q1 产品均价环比Q4 改善，综合看23 年需求旺盛的优势品种价格支撑较强；（3）成本方面：23Q1（截至3 月24 日）针叶、阔叶浆现货内盘6447、5206 元/吨，较年初分别-13%、-19%，我们预计Q2 阔叶浆有望走跌至550-600 美金/吨。供给端，23 年全球阔叶浆产能供给投放确定，需求端，欧洲港口木浆累库（2 月库存环比+11%）反映海外需求弱势，国内青岛、常熟港口木浆库存环比+15%、35%（处于历史88%、67%分位），浆价下行预期&终端需求复苏尚在途中，纸厂下单较为平淡，预计Q2 阔叶浆下跌不可逆转。

考虑2-3 个月木浆库存，预计Q2 纸厂集中使用低价浆，看好23 年公司盈利弹性充分释放。

费用控制良好，营运效率有所提升

（1）利润率：22 年公司实现毛利率11.51%（较去年同期-8.47pct），实现归母净利率9.18%（较去年同期-7.72pct），同比有所下降主要系22 年全年成本高位所致；22Q4 公司实现毛利率8.91%（环比-2.90pct），实现归母净利率6.43%（环比-4.70pct），毛利率下降主要系木浆成本高位，净利率下降主要系22 年一次性计提所得税影响所致。

（2）期间费用率：22 年期间费用率为4.16%（较去年同期-1.06pct），其中销售费用率为0.34%（较去年同期-0.02pct），管理与研发费用率为2.95%（较去年同期-1.57pct），财务费用率为0.87%（较去年同期+0.53pct），主要系应付债券、短期借款利息增加所致，综合来看公司费用控制能力良好。

（3）营运效率及现金流：22 年公司资本开支为9.69 亿元（较上年同期增加3.07亿元），主要系期内5 万吨特种纸投产，并建设30 万吨高档食品卡，推进广西、湖北两个年产250 万吨林浆纸用一体化（一期工程）等项目。公司应收账款13.10 亿元（较上年同期增加0.93 亿元），应收账款周转天数减少7.38 天至58.77天，应付票据及账款合计13.15 亿元（较上年同期增加0.95 亿元）；存货20.55 亿元（较上年同期增加1.30 亿元），存货周转天数较去年同期减少17.34 天至104.62天，营运效率有所上升。现金流方面，22 年经营性现金流净额为0.72 亿元，较上年同期减少3.75 亿元，主要系主要系原材料采购成本增加所致。

特种纸平台型龙头，产能不断释放，林浆纸一体化进展顺利公司系特种纸绝对龙头，下游卡位大消费，产品结构不断丰富。预计公司23Q2可新增30 万吨食品卡+10 万吨特种纸产能，23 年底广西、湖北一期浆纸产线陆续落地，预计公司自给木浆率提升，有效平滑成本波动， 23-25 年广西（250 万吨林浆纸）、湖北（250 万吨林浆纸）按照公司发展规划逐步投产，林浆纸一体化进展顺利，长期成长动力充足。

投资建议

公司多品类特种纸龙头，纸、浆产能有序扩张。预计公司 23-25 年实现营收96.22/120.12/144.56 亿元，同比+24.35%/+24.83%/+20.35%，实现归母净利12.40/16.04/19.95 亿元，同比+74.53%/+29.41%/+24.35%，对应 EPS 为1.76/2.27/2.83 元，对应 PE 15/12/10X，维持“买入”评级。

风险提示

下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。

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